چرا بورس؟ چرا استارتاپ‌ها؟

شهرام شریف: پیش از ورود به بحث، خوب است کمی به سابقه کاری‌تان بپردازیم. فکر می‌کنم خیلی از شنوندگان این پادکست شما را نشناسند، شما سال‌هاست در بازار سرمایه ایران حضور داشته‌اید. اینطور نیست؟

سعید باجلان: سال ۸۵ بود که کار خودم را در بازار سرمایه در شرکت سرمایه‌گذاری ملی ایران شروع کردم. بعد از آن در مجموعه‌ بانک تجارت به‌طور خاص روی بحث خصوصی‌سازی بانک و سپس مدیریت سرمایه‌گذاری‌های آن کار می‌کردم. سپس در خدمت مجموعه‌ پاسارگاد در شرکت مشاور سرمایه‌گذاری ارزش‌پرداز بودم و بعدا هم که دوباره به مجموعه بانک تجارت برگشتم و در شرکت سرمایه‌گذاری کارکنان بانک تجارت ابتدا به عنوان قائم مقام و سپس مدیرعامل به فعالیت خودم در بازار سرمایه ادامه دادم.

شهرام شریف: شما هم سابقه فعالیت در شرکت‌های سرمایه‌گذاری و تامین سرمایه را دارید هم در حوزه‌‌ استارتاپ‌ها کاملا شناخته‌شده هستید؛ به خصوص حوزه‌‌ مالی و تامین مالی استارتاپ‌ها. می‌دانم با شرکت‌های مختلفی کار کردید، کمک کردید و همین الان هم دارید به شرکت‌های فناوری مخصوصا IPO دیجی‌کالا کمک می‌‌کنید. از این جهت می‌توانید به بسیاری از سوالاتی که در زمینه‌‌‌ حضور استارتاپ‌ها در بورس مطرح هست، پاسخ بدهید. به‌عنوان سوال اول به این فکر می‌کردم که استارتاپ‌ها نوعی از شرکت‌های نسبتا متفاوت از شرکت‌های دیگر هستند ولی با همان ساختار شرکت‌های عادی دیگر؛ ولی خب با مدل شاید رشد سریع‌تر که تامین‌ مالی ویژه‌ای را می‌طلبد. نکته‌ای که برایم جای سوال است این است که چرا استارتاپ‌ها باید IPO را به‌عنوان یکی از مدل‌های تامین مالی‌شان در نظر بگیرند؟

سعید باجلان: قبل از اینکه بخواهم به‌طور خاص به این سوال جواب دهم، اجازه بدهید با هم به یک توافق روی تعریف استارتاپ برسیم. چون دیده‌ام بعضی دوستان و حتی کسانی که کارشناس این حوزه هستند، استارتاپ‌ را به‌عنوان شرکت تازه‌تاسیس یا مثلا شرکتی که حداکثر دو سه سال از عمرش گذشته، تعریف می‌کنند. درحالی‌که این نمی‌تواند تعریف جامع و کاملی باشد. اگر همین الان من یک شرکت پتروشیمی تاسیس کنم، یا یک شرکت سرمایه‌گذاری تاسیس کنم، به آن استارتاپ نمی‌توان گفت؛ اگر‌چه حائز این تعریف است.
اگر در منابع مختلف هم جستجو کنید، واقعیت به یک تعریف مشخص نخواهید رسید؛ بلکه به جای تعریف‌کردن، ویژگی‌های استارتاپ‌ها را توصیف می‌کنند و می‌گویند شرکتی که این ویژگی‌ها را داشت، می‌توانیم به آن استارتاپ‌ بگوییم. اگر به‌طور خلاصه بخواهم این ویژگی‌ها را خدمت‌تان فهرست کنم، اولین ویژگی و مشخصه استارتاپ‌ها نوآوری است؛ یعنی از روش‌های سنتی استفاده نمی‌کنند و در محصول یا خدمتی که دارند ارائه می‌دهند، یک نوآوری نهفته است.
بحث بعدی بحث عمرشان است. معمولا می‌گویند عمر این شرکت‌ها زیر ۳ سال است، هرچند تا ۷ یا ۱۰سال هم شما می‌بینید؛ یعنی استارتاپی می‌بینید که ۷ سال از زمان تاسیس‌اش گذشته است.
یکی دیگر از ویژگی‌های استارتاپ، رشد است؛ یعنی اینکه این شرکت‌ها استراتژی‌شان تمرکز بر رشد کسب‌وکار است تا سودآوری در کوتاه‌مدت.
ریسک‌پذیری، ویژگی‌ دیگر آنهاست؛ یعنی به‌طور متوسط این شرکت‌ها ریسک بیشتری را قبول می‌کنند به امید اینکه بتوانند بازدهی بیشتری را در بلندمدت برای سهامداران‌شان فراهم کنند.
بحث انعطاف‌پذیری را هم داریم؛ به این معنی که حاضرند بیزینس‌مدلشان را به تناسب شرایط تغییر دهند و اگر بخشی از آن نیاز به اصلاح دارد، آن را اصلاح کنند.
ویژگی دیگر مدل کسب‌و‌کار مقیاس‌پذیر است.
یک ویژگی خیلی جالب و آخرین ویژگی‌ای که در کتاب‌های مختلف ذکر می‌شود، بحث عدم وابستگی به یک جغرافیای خاص است؛ یعنی دامنه‌‌ فعالیت این شرکت‌ها یک شهر خاص نیست و می‌توانند در جغرافیای گسترده‌ای محصولات و خدمات‌شان را ارائه کنند. شرکتی که این ویژگی‌ها را احراز کرد، می‌تواند به‌عنوان یک استارتاپ تلقی شود. البته خود استارتاپ‌ها هم بر اساس چرخه عمرشان به چند دسته‌ Seed Stage، Early Stage، Mid Stage و Growth تقسیم‌بندی می‌شود.
حالا وقتی شما دارید راجع به استارتاپ‌ها و عرضه اولیه (IPO) استارتاپ‌ها می‌پرسید، اول باید ببینیم منظور ما از استارتاپ چیست. مسلما ما راجع به شرکت‌هایی که بر اساس تعریف اول به آنها استارتاپ می‌گوییم، صحبت نمی‌کنیم، چون آنها خیلی دنبال IPO کردن نیستند و شرکت‌هایی که امروز در خصوص عرضه سهام آنها در بورس صحبت می‌شود، در زمره این تعریف نمی‌گنجند. بحث IPO مربوط به شرکت‌هایی است که بر اساس تعریف دوم به آنها استارتاپ گفته می‌شود، آن‌هم استارتاپ‌های مرحله رشد یا همان Growth Stage که شاید حتی بهتر باشد در خصوص آنها هم به جای لغت استارتاپ، لفظ فناوری‌محور استفاده شود، زیرا همین چند تا شرکتی که در حال حاضر بحث ورودشان به بورس مطرح است، شاید بعضی از ویژگی‌های مذکور در تعریف دوم را احراز نکنند و بیشتر شرکت‌هایی باشند که دیگر از آن مرحله‌‌ استارتاپی عبور کرده‌اند و فناوری‌محور هستند.
حالا برویم سراغ سوال شما که فرمودید چرا استارتاپ‌ها اساسا به سمت عرضه اولیه سهام یا همان IPO می‌روند. به طور کلی برخی شرکت‌ها در طی چرخه عمر خودشان به نقطه‌ای می‌رسند که احساس می‌کنند پتانسیل رشد و توسعه را دارند اما برای این رشد و توسعه نیاز به منابع مالی دارند. با این حال، منابع مورد نیاز به اندازه‌ای است که دیگر نمی‌توانند آنها را از روش‌هایی که تا آن زمان استفاده کرده‌اند، تامین کنند. در این برهه است که در کل دنیا شرکت‌ها فارغ از اینکه استارتاپ باشند (طبق تعریف دوم) یا یک شرکت با بیزینس‌مدل‌های متداول، سراغ بازار سرمایه می‌روند و سعی می‌کنند منابع مورد نیازشان را از این بازار تامین کنند. پس دلیل اصلی اینکه شرکت‌ها به‌طور کلی و استارتاپ‌ها به‌طور خاص به سمت IPO می‌روند، دستیابی به منابع مالی جهت رشد و توسعه‌‌ فعالیت‌ها در آینده است‌ و اساسا کارکرد اصلی بازار سرمایه در نظام اقتصادی هر کشوری همین است.

شهرام شریف: اما فقط این نمی‌شود که دسترسی به منابع مالی دلیل ورود شرکت‌ها به بورس باشد. چیزهای دیگر هم باید باشد؛ مثلا اوبر را مثال بزنیم که می‌بینیم سال‌هاست سرمایه‌گذار پولش را در این شرکت خوابانده به این امید که یک روزی بتواند این سرمایه را چند برابر به‌دست بیاورد. درواقع یک سرمایه‌‌ ریسک‌پذیری که انتظار دارد که این را چند برابر پس بگیرد. پس یک دلیل دیگرش هم می‌تواند بازگشت سرمایه‌ به سرمایه‌گذار باشد‌‌. درست است؟
سعید باجلان: بله، همین‌طور است. شاید دستیابی به منابع مالی مهم‌ترین دلیل باشد، اما می‌توانیم ۳ دلیل دیگر هم ذکر کنیم؛ یکی بحث ایجاد نقدشوندگی برای سرمایه‌گذاران اولیه است که شما فرمودید. به هر حال سرمایه‌گذاران نیاز به ایجاد فرصت نقدشوندگی و کشف قیمت عادلانه برای سرمایه‌گذاری‌ای دارند که چندین سال از آن گذشته و بازار سرمایه یکی از مکانیسم‌هایی است که این نقدشوندگی را برای آنها فراهم می‌کند. یک دلیل دیگر ورود به بورس این است که شرکت پذیرفته‌شده در بورس عملا از یک‌سری فیلترها عبور می‌کند و یک‌سری الزامات را احراز می‌کند. خود این قضیه به ارتقای برند شرکت و به‌طور غیرمستقیم به رشد و گسترش فعالیت‌ آن کمک می‌کند. علاوه‌ بر این موارد تقریبا می‌شود گفت همه‌ کشورهای دنیا مزایایی را برای شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس آن کشور خاص در نظر می‌گیرند و بهره‌مندی از این مزایا هم می‌تواند یک دلیل دیگر باشد. به عنوان مثال، در کشور خودمان شرکت‌هایی که در بورس پذیرفته می‌شوند، به‌شرطی‌که علاوه‌ بر شروط پذیرفته‌‌شدن یک‌سری شرایط دیگر را هم احراز کنند، مشمول ۱۰‌درصد معافیت مالیاتی خواهند شد (البته این معافیت شرایط پیچیده‌ای دارد و به این سادگی اعطا نمی‌شود). این معافیت به این معنی است که شرکتی که در حالت عادی باید طبق ماده‌‌ ۱۰۵ قانون مالیات‌های مستقیم ۲۵ درصد مالیات روی سود خود پرداخت کند، این نرخ ۲۵درصد مشمول ۱۰درصد تخفیف می‌شود و نرخ مالیات آنها ۵/۲۲‌درصد می‌شود. همچنین به عنوان یک مزیت دیگر شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس می‌توانند از سهامشان به عنوان وثیقه استفاده کنند و از سیستم بانکی هم تامین مالی کنند.

شهرام شریف: پس این مزیت مالیاتی که اشاره کردید، مختص استارتاپ‌هایی که وارد بورس می‌شوند نیست، برای همه است دیگر! درست است؟
سعید باجلان: اول اینکه این مزیت برای همه است. اصلا مخصوص استارتاپ‌ها نیست و جهت بهره‌مندی از این مزیت شرکت علاوه ‌بر شرایط پذیرش یک‌سری شرایط دیگر را هم باید احراز کند. یکی از شرایط این است که درصد سهام شناور شرکت به تناسب بورسی که در آن پذیرفته می‌شود، باید از درصد مشخصی بیشتر باشد.
ثانیا این مزیت – معافیت مالیاتی – برای استارتاپ‌ها کمترین اهمیت را دارد، چون استارتاپ‌ها تمرکزشان روی رشد است و سودآوری خیلی برایشان مهم نیست، لذا رقم سود آنها خیلی عدد بزرگی در مقایسه با پتانسیل رشد شرکت نیست که این ۵/۲‌درصد کاهش در نرخ مالیات بر سود برای‌شان جذابیت خاصی داشته باشد.

شهرام شریف: در دنیا شرکت‌ها در دوره‌های مختلفی از عمر خود وارد بورس می‌شوند و نمی‌شود یک فرمول مشخصی را برای همه شرکت‌ها و استارتاپ‌هایی گذاشت که مثلا در چه‌سالی از عمر وارد بازار سهام شوند؛ مثلا آمازون خیلی سریع همان ابتدای کار وارد بورس می‌شود ولی اوبر سال‌ها بعد از اینکه چندین راند سرمایه‌گذاری را دریافت می‌کند، وارد بورس می‌شود و هنوز هم ضررده است. می‌دانیم که استارتاپ‌ها برای اینکه تامین مالی انجام دهند، مسیرهای دیگری را می‌توانند انتخاب کنند؛ مسیرهایی که حداقل در ایران فعلا روی استارتاپ‌ها مسدود است. سوال این است چقدر حضور استارتاپ‌ها در بورس ناشی از ناگزیری مسدود‌بودن مسیرهای دیگر – مثلا سرمایه‌گذاری جسورانه- است؟
سعید باجلان: همان‌طور که اشاره کردید، در دنیا روش‌های دیگری هم استفاده می‌شود. یکی از روش‌ها، روش M&A یا همان ادغام و اکتساب است. روش دیگری که چند‌سالی است مطرح شده و اتفاقا ۲سال پیش (یعنی در سال‌های ۲۰۱۸) توانست توجه‌ خیلی‌ها را به خودش جلب کند، بحثی است به اسم ICO یا initial coin offering در مقابل مفهوم IPO یا initial public offering. علاوه‌بر اینها بحث crowdfunding (تامین سرمایه جمعی) هم تا حدی مطرح بوده؛ منتها نکته‌ای که وجود دارد، این است که این روش‌ها بستگی به مرحله‌‌ عمر شرکت دارند. شاید برای شرکتی که در حد یک ایده است و هنوز محصولی ندارد، ICO و یا crowdfunding جوابگو باشد، اما مسلما برای شرکتی که در مراحل پیشرفته‌تر چرخه عمرش قرار گرفته، پولی که از این روش‌ها تامین می‌شود، به اندازه کافی نیست و حتی اگر بتوان چنین پولی را نیز تامین کرد، شاید سرمایه‌گذار بالقوه خیلی تمایلی نداشته باشد از طریق این روش‌ها در تامین مالی مشارکت کند. دلیل اصلی آن نیز این است که اساسا مزیت این روش‌ها عدم پیچیدگی حقوقی و نظارت کمتر ‌روی آنها‌ست که به تبع آن ریسک بیشتری را نیز به همراه دارند و برای تامین مالی‌های قابل توجه خیلی از نظر سرمایه‌گذاران بالقوه جذابیت ندارند. پس به طور کلی روش‌های دیگری هم جهت تامین مالی وجود دارد، اما باید ببینیم شرکتی که قصد تامین مالی دارد، در چه مرحله‌ای از عمرش قرار دارد و عملکردش چگونه بوده است. برای یک شرکت که در مراحل اولیه‌‌ عمرش است، شاید IPO گزینه‌ اصلا خوبی نباشد، اما برای یک شرکتی که به یک بیزینس‌مدل مشخص رسید،‌ مدل کسب درآمدش مشخص است و تجربه چند‌ساله‌اش اثبات کرده که بیزینس‌مدل معتبری دارد IPO به مراتب بهتر از استفاده از روش‌های دیگر می‌تواند باشد.

شهرام شریف: دو نگاه نسبت به ورود استارتاپ‌ها به بورس الان در فضای اکوسیستم وجود دارد؛ عمده اظهار‌نظرها در موافقت است و برخی هم مخالفند. برخی معتقدند که جریان استارتاپی ایران الان نگاهش به این است که بتواند آن شرکت‌هایی که به‌نوعی یک جوری پرچمدار آن فضای استارتاپی بودند و هستند، اینها بتوانند به یک ثباتی برسند که مسیر دیگر استارتاپ‌ها هم احتمالا در آینده به سمت عرضه عمومی سهام باز شود. ولی برخی هم الان دارند این بحث را مطرح می‌کنند که مثلا شکست استارتاپ‌ها در بازار بورس محتمل است و اینکه در واقع به‌خاطر مدلی که این شرکت‌ها اداره می‌شوند. می‌دانیم برخی قوانین بورس باید تغییر کند و منتقدان می‌گویند این تغییر قوانین قانونی نیست یا بحث سود و زیان را مطرح می‌کنند که نمی‌شود با زیان وارد بورس شد. یادم است یک مطلبی را چند سال پیش بود که شما درواقع برای دنیای اقتصاد نوشتید و فکر کنم تیتر آن این بود که اگر آمازون به بازار بورس ایران می‌آمد، احتمالا پذیرفته نمی‌شد به این دلیل که با قوانین ایران از جمله همین ضرر‌ده بودن دچار مشکل می‌شد.
سعید باجلان: دقیقا؛ بله. فکر کنم عنوان آن این بود که «آیا آمازون در بورس ایران می‌تواند پذیرفته شود؟» البته فکر کنم مربوط به سال‌ها قبل است؛ فکر کنم سال ۹۴ و این حول‌و‌حوش.
دوباره برگردیم به آن تعریفی که خدمت‌تان در ابتدای عرایضم گفتم. اگر بر مبنای تعریف اولی که خدمت‌تان ارائه کردم،‌ بخواهیم صحبت کنیم، شرکت‌هایی که امروز به عنوان استارتاپ بحث ورودشان به بورس است، اصلا استارتاپ نیستند. اگر بر مبنای تعریف دوم هم بخواهیم بحث کنیم که خود به خود یک سری از این ابهامات جواب داده می‌شود. با این حال برای اینکه دقیق‌تر بحث کنیم، اجازه بدهید برویم سراغ سوال شما. ما الان در ایران ۲تا بورس اوراق بهادار داریم؛ بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران. در کنار بورس‌های اوراق بهادار، بورس کالا و بورس انرژی را هم داریم. شورای عالی بورس هم همین چند وقت پیش تاسیس بورس املاک و مستغلات را تصویب کرد.
بورس اوراق بهادار تهران که خودش یک شرکت سهامی عام است، ۲تا بازار دارد؛ بازار اول و بازار دوم. خود بازار اول بورس تهران ۲تا تابلو در اصطلاح دارد؛ تابلوی اصلی و تابلوی فرعی. شرکت فرابورس ایران هم ۴تا بازار دارد که مورد بحث ماست؛ بازار اول، بازار دوم، بازار SME و بازار پایه. اگر شرایط پذیرش شرکت‌ها در این بازارها را مطالعه کنیم، اساسا متوجه خواهیم شد که شرکت‌های استارتاپی که در حال حاضر بحث ورودشان به بورس است، شرایط بعضی از این بازارها را احراز می‌کنند و اصلا نیازی به تغییر قوانین پذیرش نیست.
بحث دیگری که اشاره کردید، بحث احتمال شکست این استارتاپ‌هاست. من به‌عنوان کسی که در این رشته درس خوانده و اتفاقا سالیان سال است که دارم ۲تا بحث (‌سرمایه‌گذاری‌ و ‌ریسک‌) را به‌طور خاص تدریس می‌کنم، دلیلی از لحاظ علم مالی نمی‌بینم که بر اساس آن ادعا شود احتمال شکست این استارتاپ‌ها بیشتر از سایر شرکت‌هایی است که ما الان در بورس‌مان داریم و اگر رتبه‌بندی اعتباری شرکت‌های استارتاپی دنیا را نگاه کنید، خیلی وقت‌ها بهتر از رتبه‌‌ اعتباری شرکت‌های غیراستارتاپی و یا شرکت‌هایی که fixe asset (دارایی ثابت) قابل توجهی دارند، است. دقت کنید ما در خصوص استارتاپ‌های مرحله Early stage و Seed Stage که احتمال شکست آنها طبق تجربه دنیا حدود ۸۰درصد است، صحبت نمی کنیم و آنها هم قصد ورود به بورس ندارند. استارتاپ‌های موضوع ورود به بورس در مرحله Growth هستند. پس به طور کلی از نظر من نیازی به تغییر شرایط و قوانین پذیرش وجود ندارد و در خصوص اینکه بگوییم احتمال شکست این استارتاپ‌ها در بازار سرمایه بالاتر از سایر شرکت‌ها‌ست، باید بر مبنای یافته‌های علمی و مستند باشد که بر مبنای یافته‌های موجود در تحقیقات علمی و تجربه بورس‌های دنیا نمی‌توان چنین ادعایی را قابل قبول دانست.

شهرام شریف: آیا می‌شود سومین نکته را هم همین جا بگویید؟ آن هم بحث ضررده بودن اینهاست و مقایسه‌شان با ضررده بودن شرکت‌هایی که در بازار سرمایه‌‌ ایران شاخص هستند؛ مثلا فرض کنید الان پرسودترین شرکت‌های بازار سرمایه یعنی شرکت‌های خودرویی را در نظر بگیریم که ضررده‌ترین آنها و بدهکارترین آنها هم هستند.
سعید باجلان: ‌استارتاپ‌ها ماهیتا گفتیم که دنبال رشد هستند، لذا طبیعی است که شما سودآوری را فدای رشد کنید؛ بر این اساس زیان‌ده بودن استارتاپ‌ها اساسا پدیده‌ عجیب و نامتعارفی نیست. استراتژی اصلی، تمرکز روی رشد است و به همین دلیل کل درآمدهایشان را به نوعی در شرکت مجددا سرمایه‌گذاری می‌کنند و به این خاطر سودآوری خیلی خاصی ندارند، البته این به هیچ عنوان به این معنی نیست که قدرت سودآوری ندارند و یا جریان نقد برای سهامدارانشان تولید نمی‌کنند.
عدم سودآوری در بازار سرمایه چیز عجیبی نیست، زیرا ملاک ارزش‌گذاری صرفا سودآوری نیست. به عنوان مثال، برخی شرکت‌های خودرویی که شما اشاره کردید، زیان انباشته‌ خیلی زیادی دارند، به حدی که اساسا زیان آنها از سرمایه‌ شرکت تجاوز کرده است و در اصطلاح حقوق صاحبان سهام شرکت منفی شده است، با این حال جزو پر‌بازده‌ترین شرکت‌های بورسی نیز هستند. پس اینکه بگوییم همه شرکت‌های بورسی سودآور هستند و ما شرکت زیان‌ده در بورس نداریم، حرف دقیقی نیست.
دقت کنید که سود یک مفهوم حسابداری است و بسیار تحت تاثیر رویه‌های حسابداری است، به این معنی که با تغییر رویه حسابداری عدد آن کم و زیاد می‌شود بدون اینکه در کلیت شرکت تغییر خاصی رخ داده باشد. به همین دلیل هم هست که امروز در ارزش‌گذاری بیشتر ‌روی جریانات نقدی شرکت و پتانسیل رشد آن توجه می‌شود تا رقم سود.

رامین فتوت: من می‌خواستم در مورد دارایی‌های نامشهود بپرسم که به‌نظرم سوال خیلی‌هاست و اینکه اساسا به چه چیزهایی دارایی نامشهود می‌گویند؟ چون استارتاپ‌ها درواقع با این موضوع مواجه هستند‌ و اینکه چرا در استارتاپ‌ها دارایی‌های نامشهود را ارزش‌گذاری می‌کنند؟
سعید باجلان: چون در جلسات برگزارشده در خصوص استارتاپ‌ها بوده‌ام و از سال‌های قبل هم در رابطه با ارزش‌گذاری شرکت‌ها با فعالان بازار و برخی ارکان بازار سرمایه همکاری داشته‌ام، لازم است توضیح دهم که اساسا بحث شناسایی دارایی نامشهود و ارزش‌گذاری این شرکت‌های استارتاپی که الان زمزمه‌‌ IPO شدنشان است، متاسفانه با همدیگر خلط شد؛ به این معنی که بحث بر سر این بود که آیا رویه‌‌ حسابداری، شناسایی دارایی نامشهود شرکت‌های استارتاپی درست است و آیا صورت‌های مالی آنها وضعیت دارایی‌های نامشهود را به‌درستی منعکس می‌کند یا خیر، اما بحث کم‌کم به ارزش‌گذاری این شرکت‌ها سرایت کرد. برای بحث دقیق لازم است که ما این دو بحث شناسایی و ارزش‌گذاری را ‌از هم جدا کنیم. در خصوص شناسایی و ثبت حسابداری دارایی‌های نامشهود، ما در ایران استاندارد شماره‌ ۱۷ حسابداری را داریم که بالای ۹/۹۹‌درصد شبیه استاندارد جهانی آن یعنی استاندارد بین‌المللی شماره‌ ۳۸ است به نحوی که استاندارد شماره‌۱۷ تقریبا ترجمه همین استاندارد است.
طبق استاندارد شماره۱۷، دارایی نامشهود یک دارایی قابل‌تشخیص غیرپولی و فاقد ماهیت عینی است. برای اینکه دارایی قابل‌تشخیص باشد، ۲‌ویژگی را باید احراز کند؛ اول جداشدنی باشد، یعنی بتوانیم از دل شرکت آن‌را بیرون بکشیم و بفروشیم یا اینکه اجاره‌اش بدهیم. دوم اینکه از حقوق قراردادی یا قانونی ناشی شود. حال صرفا موقعی مجاز هستیم این دارایی نامشهود را به‌عنوان یک asset (دارایی) در ترازنامه نشان بدهیم و یک ارزش پولی به آن نسبت دهیم که اولا جریان منافع اقتصادی آتی داشته باشد و ثانیا بتوان بهای تمام‌شده‌اش را با دقت زیاد و با قابلیت اتکا اندازه‌گیری کرد.
حال بعضی شرکت‌ها تقریبا کل مخارجی را که صرف توسعه‌ فعالیتشان کرده‌اند، به‌عنوان دارایی نامشهود شناسایی کرده‌اند در حالی‌که بعضی دیگر صرفا بخشی از آن را به حساب دارایی نامشهود برده‌اند و الباقی را به سرفصل هزینه منتقل کرده‌اند. سوال اصلی‌ای که از سمت فرابورس و سازمان بورس مطرح است، این است که آیا رویه‌های استفاده‌شده صحیح است یا خیر. هر چند لازم به توضیح است که همه این استارتاپ‌ها حسابرس معتمد بورس داشته‌اند و اگر خلاف استاندارد حرکت کرده باشند، قاعدتا حسابرس آنها این موضوع را در گزارش‌اش ذکر کرده است.

رامین فتوت: می‌شود چند مثال عینی بزنید که ما تصویری مشهود از یک دارایی نامشهود پیدا کنیم؟
شهرام شریف: فکر کنم مثلا تعداد کاربران می‌تواند یک نوع دارایی نامشهود باشد علی‌الخصوص در استارتاپ‌ها.
رامین فتوت: به‌ نکته‌ خوبی اشاره کردید. چون خیلی از استارتاپ‌ها درواقع آن کاربران (یوزربیس) پلتفرم خود را به‌عنوان سرمایه‌شان محسوب می‌کنند و می‌شمارند، نه درواقع ملک و لوکیشنی که داخلش هستند. برعکس شرکت‌های سنتی. درست می‌گویم؟
سعید باجلان: بله؛ دقیقا. پلتفرم و کاربران ۲مثال اصلی دارایی‌های نامشهود استارتاپ‌ها هستند. شناسایی پلتفرم و مخارجی که صرف توسعه آن شده، به عنوان یک دارایی نامشهود کاملا پذیرفته شده و سابقه‌ای بیش از یک دهه دارد. دلیل آن هم این است که پلتفرم جریان منافع اقتصادی آتی به همراه دارد؛ یعنی به‌واسطه‌ پلتفرم شرکت است که فروش انجام می گیرد و اگر آن پلتفرم نباشد، جریان مالی هم برای شرکت ایجاد نمی‌شود و ثانیا بهای تمام‌شده‌ آن هم قابل‌اندازه‌گیری است؛ یعنی می‌توان دقیقا تعیین کرد که برای ساختن پلتفرم چند نفر و چند ساعت وقت و هزینه صرف شده است.
در خصوص کاربران هم همین قضیه برقرار است، منتها چالشی که وجود دارد این است که به دلیل نو‌بودن موضوع وقتی شرکتی ادعا می‌کند که یک user base یک میلیون‌نفره یا هر تعداد دیگری دارد، اثبات اینکه آیا تمام مخارجی که توسط شرکت صورت گرفته صرفا در راستای ایجاد این user base بوده یا نه، کمی پیچیده است. لذا بحث اصلی دارایی نامشهود اساسا بحث ارزش‌گذاری نبود، بلکه بحث شناسایی‌اش (شناسایی به همین مفهومی که خدمت‌تان عرض کردم) است.
البته نباید فراموش کرد که ما سازمان حسابرسی و انجمن حسابداران خبره را داریم و این نهادها می‌توانند بر پایه‌‌ استانداردهای موجود در خصوص رویه شناسایی دارایی نامشهود اظهار‌نظر کنند. به علاوه نباید فراموش کرد که از دید فعالان بازار سرمایه، اساسا مبلغ دارایی نامشهود این شرکت‌ها در قیاس با ارزش کل شرکت کم است و
Capitalize کردن آن و یا هزینه‌کردن آن، خیلی تاثیری در تجزیه و تحلیل ارزش شرکت نخواهد داشت. به علاوه تحلیلگران بازار سرمایه ما هم آنقدر توانمند و با تجربه هستند که اثرات این رویه‌های مختلف حسابداری ‌روی ارزش شرکت را به‌درستی تجزیه و تحلیل کنند. وجود رویه‌های حسابداری مختلف پدیده‌ای است که به قدمت حسابداری، عمر دارد و تحلیلگران به طور روزانه با آن سر و کار دارند و اثرات آنها را ‌روی ارزش شرکت تحلیل می‌کنند.

شهرام شریف: یک بحث دیگری هم که اخیرا خیلی در موردش بحث شد، بحث تابلوی اختصاصی برای استارتاپ‌هاست. بعضی‌ها به‌عنوان رانت به آن اشاره کردند و گفتند دادن تابلوی اختصاصی به معنای نوعی رانت است. شما البته به مدل‌های مختلف حضور یک شرکت چه در بورس و چه فرابورس اشاره کردید که در چه تابلوهایی قرار می‌گیرند. ولی آیا به‌نظر شما این بحث تابلوی اختصاصی یک رانت است و به نفع استارتاپ‌هاست؟ به‌نظرتان استارتاپ‌ها قبول می‌کنند که اصلا در تابلوی اختصاصی بیایند؟ چون من از آن چیزی که در مورد تابلوی اختصاصی منتشر شده (هرچند هنوز خیلی کلی بود و باید منتظر بمانیم جزئیات را ببینیم) به‌نظر نمی‌آمد که خیلی جذابیتی برای استارتاپ‌ها داشته باشد؛ یعنی فکر می‌کنم اتفاقا استارتاپ‌ها دوست دارند در تابلوی عمومی بیایند و مردم راحت بتوانند سهامشان را بخرند. اینکه اینها را اختصاصی کنند، نشان‌دهنده‌‌ ریسک بالایشان است و ممکن است سرمایه‌گذار را نگران کند.
سعید باجلان: از نظر من هم این یک مزیت محسوب نخواهد شد. شرایط این بازار (زمان معاملات، دامنه نوسان و…) خیلی مشخص نیست و عدم مشخص‌بودن شرایط فعالیت در بازار می‌تواند از جذابیت عرضه چه از دید مالکان این کسب‌و‌کارها و چه از دید خریداران و سرمایه‌گذاران بالقوه کم کند. شاید بازار جدید بتواند به استارتاپ‌هایی که در مراحل اولیه چرخه عمر خود هستند جهت تامین مالی کمک کند؛ اما استارتاپ‌هایی که الان زمزمه ورود آنها به بورس وجود دارد می‌توانند شرایط پذیرش برخی بازارهای بورس را احراز کنند و نیازی به بازار جداگانه برای آنها احساس نمی‌شود.

شهرام شریف: احتمالا شما در مورد این موضوع خیلی هم حرف زدید و هم کار کردید؛ منظورم بحث ارزش‌گذاری استارتاپ‌هاست که بحث چالش‌برانگیزی هم هست. بعضی‌ها می‌گویند که این استارتاپ‌ها ارزش‌های غیرواقعی دارند و این حباب است و با این ارزش غیرواقعی می‌خواهند در بورس بیایند و انتقاد عامیانه‌شان این است که سرمایه‌‌ مردم را درواقع به سمت خودشان بکشند و به نوعی یک حباب ایجاد می‌شود. می‌توانید در مورد مدل ارزش‌گذاری‌ای که در ایران الان دارد انجام می‌شود و بعد چون دیگر وقتی وارد بورس می‌شوند بحث نقدشوندگی هست و ارزش واقعی این استارتاپ‌ها مشخص می‌شود. این نحوه‌‌ ارزش‌گذاری چیست و چه عناصری را دربرمی‌گیرد؟
سعید باجلان: حباب تعریف خودش را دارد با این حال یک تعریف ساده این است که بین ارزش ذاتی و ارزش معاملاتی تفاوت قابل ملاحظه‌ای وجود داشته باشد. لذا برای اینکه اساسا ادعا کنیم حبابی وجود دارد، ابتدا باید ارزش ذاتی را به طور صحیح تعیین کنیم اما ارزش‌گذاری یک شرکت کار راحتی نیست که بتوان بدون دانستن اصول آن و مسلط‌بودن به روش‌های ارزش‌گذاری در خصوص آن اظهار‌نظر کرد. ارزش‌گذاری استارتاپ‌ها به دلیل اینکه معمولا بیزینس‌مدل‌های آنها پیچیده‌تر است، به‌مراتب مشکل‌تر بوده و ظرافت‌های خاص خودش را دارد. با این حال همین الان نیز در بین فعالان بازار سرمایه، شرکت‌های تامین سرمایه و مشاور سرمایه‌گذاری ارزیابانی وجود دارند که در این زمینه کار کرده‌اند و اینکه بگوییم دانش ارزش‌گذاری این شرکت‌ها در کشور وجود ندارد، از دید من نادیده‌گرفتن توانایی‌های جامعه مالی کشور است.
در یک دسته‌بندی کلی روش‌های ارزش‌گذاری را به دو دسته روش‌های مقایسه‌ای (که به آنها روش‌های نسبی یا ضرایب قیمتی نیز گفته می‌شود) و روش‌های مبتنی بر تنزیل جریانات نقد تقسیم می‌کنند. متداول‌ترین روش در کل دنیا و ایران روش مقایسه‌ای است؛ در این روش تحلیلگر سعی می‌کند شرکت یا مجموعه‌ای از شرکت‌های مشابه شرکتی که قصد ارزش‌گذاری آن را دارد، بیابد و بر مبنای ارزش معاملاتی شرکت‌های مشابهی که پیدا‌ کرده، ارزش شرکت مورد نظرش را تخمین بزند. شما وقتی قصد خرید یک اتومبیل هم دارید بدون اینکه خودتان بدانید، به نحوی دارید از این روش استفاده می‌کنید. طبیعتا موقع خرید اتومبیل در بازار جستجو می‌کنید تا متوجه شوید اتومبیل‌های مشابه اتومبیلی که قصد خرید آن‌را دارید با چه قیمتی معامله می‌شوند و از این عدد به عنوان یک بنچمارک برای تخمین قیمت خودروی مدنظرتان استفاده می‌کنید. نسبت قیمت به عایدی هر سهم یا همان P/E شاخص‌ترین و شناخته‌شده‌ترین زیر‌مجموعه روش‌های ارزش‌گذاری نسبی است که در بورس ما هم متداول‌ترین روش است. با این حال موقعی که قصد ارزش‌گذاری یک شرکت بر مبنای این روش را دارید، چالش اصلی پیدا‌کردن شرکت‌(های) قابل‌مقایسه است. شما معمولا برای یک خودرو به‌راحتی می‌توانید خودرویی مشابه پیدا کنید، اما شاید برای یک شرکت نتوانید یک شرکت قابل‌مقایسه پیدا کنید. اینجاست که باید ببینیم اساسا قابل‌مقایسه در ادبیات ارزش‌گذاری به چه معنی است؟ وقتی می‌گویند دو شرکت یا مجموعه‌ای از شرکت‌ها قابل‌مقایسه‌اند، به این معنی است که ‌از لحاظ نرخ رشد، ریسک و سودآوری وضعیت مشابهی داشته باشند. بعضی وقت‌ها برای شرکتی که قصد ارزش‌گذاری آن‌را دارید در داخل کشور هیچ‌گونه شرکت قابل‌مقایسه‌ای پیدا نمی‌شود. در اینجا معمولا به سراغ شرکت‌های مشابه خارجی رفته و از ضرایب قیمتی آنها به عنوان بنچمارک استفاده می‌کنند. اولین مثالی که خودم در بازار سرمایه این اتفاق را مشاهده کردم، عرضه سهام مدیریت پروژه‌های نیروگاهی ایران (مپنا) بود که مشابه داخلی در بورس نداشت و از مشابه خارجی آن استفاده شد. نکته‌ای که تحلیلگرها باید به آن توجه داشته باشند، این است که بعضی از این نسبت‌هایی که استفاده می‌شود، تحت‌تاثیر شرایط اقتصادی‌اند؛ به‌عنوان مثال P/E بورس نیویورک را نمی‌توانید با بورس تهران مقایسه کنید، چرا؟ چون نرخ بدون ریسک و تورم ۲کشور متفاوت است. اما بعضی نسبت‌ها وجود دارد که خیلی کمتر تحت‌تاثیر پارامترهای اقتصادی هستند نظیر نسبت P/S و با انجام برخی تعدیلات می‌توان از آنها برای ارزش‌گذاری شرکت‌های مشابه در سایر بورس‌ها استفاده کرد.
دسته دوم از روش‌های ارزش‌گذاری بر این اصل قرار دارند که ارزش یک دارایی به قدرت درآمد‌زایی آن است و بر همین اساس سعی می‌کنند جریانات نقدی را که شرکت در آینده می‌تواند ایجاد کند، تخمین بزنند و با یک نرخ مناسب آنها را تنزیل کنند. ارزش شرکت در این روش در اصطلاح ارزش فعلی جریانات نقدی آتی آن است. این روش مستلزم این است که تحلیلگران درک صحیحی از کسب‌و‌کار شرکت داشته باشند و بر آن اساس بتوانند جریانات نقدی آتی آن را صحیح برآورد کنند. اگرچه دسته دوم از روش‌های ارزش‌گذاری در ظاهر دقیق‌تر هستند اما با توجه به اینکه مستلزم تعداد زیادی تخمین و پیش‌فرض هستند، لزوما به جواب‌های صحیح‌تری منتج نمی‌شوند. به همین دلیل همواره توصیه می‌شود که ارزش‌گذاری را با روش مقایسه‌ای انجام بدهید اما بررسی کنید که آیا نتایج این روش، توسط روش تنزیل جریانات نقد تایید می‌شود یا خیر؟
در نهایت دقت کنید که لازمه یک ارزش‌گذاری معتبر فارغ از اینکه از چه روشی استفاده کنید، دسترسی به اطلاعات مالی شفاف شرکت و برآوردهای دقیق از وضعیت آن کسب‌و‌کار و صنعت در آینده است. با توجه به اینکه شرکت‌های استارتاپی مورد بحث، فناوری‌محور هستند می‌توانند نسبت به سایر شرکت‌ها، گزارش‌های شفاف‌تر و اطلاعات به‌مراتب متنوع‌تری را در اختیار تحلیلگران و فعالان بازار قرار دهند و از این منظر اگر به قضیه نگاه کنیم، به دلیل جریان اطلاعاتی دقیق و به‌موقع ریسک شکل‌گیری حباب در این شرکت‌ها به‌مراتب می‌تواند کمتر از سایر شرکت‌ها باشد.

رامین فتوت: برای جمع‌بندی بحث‌مان من ۲سوال دیگر بپرسم؛ یکی این است که الان خیلی‌ها معتقدند که بورس‌مان حباب دارد و درواقع جریان نقدینگی آنقدر در آن زیاد است که در مقابل بورس کشورهای دیگر غیرعادی است. آیا اساسا ورود شرکت‌های‌ فناوری و استارتاپی در این برهه‌‌ زمانی به بورس ایران، به‌عنوان کسی که سال‌هاست در این حوزه بودید و متخصص این علم هستید، فکر می‌کنید مناسب است؟ و سوال دوم اینکه در هنگام عرضه‌‌ اولیه یا همان IPO چند درصد از سهام شرکت استارتاپی عرضه می‌شود و برای مردم قابل‌خرید است؟ این سوال برای خودم جالب است.
سعید باجلان: درخصوص وضعیت فعلی بورس، واقعیت نظرات مختلفی داده می‌شود. بعضی‌ها می‌گویند حباب است و بعضی‌ها هم چنین اعتقادی ندارند. اما چیزی که مسلم است، این است که الان ارزش بازار بورس ما چیزی حول و حوش ۷ میلیون میلیارد تومان است. این عدد را وقتی با جی‌دی‌پی (GDP) کشور مقایسه‌ کنید، نسبت به نرم جهانی آن بالاتر است. اما دقیقا نمی‌توان حکم به این داد که ما الان در وضعیت حباب قرار داریم. برای بررسی حباب‌بودن بازار مدل‌های مختلفی در مالی وجود دارد مثل مدل‌‌ Yardeni و یا مدل ‌Fed که می‌شود از آنها جهت بررسی این فرضیه استفاده کرد. در همین بازار می‌توانیم سهم‌هایی را پیدا کنیم که ارزندگی دارند. از آن طرف هم سهم‌هایی وجود دارند که دو سه برابر قیمت ذاتی‌شان معامله می‌شوند و اساسا خریدشان از دید فاندامنتال توجیهی ندارد. اینکه آیا ورود استارتاپ‌ها در این شرایط به بورس صحیح است یا نه، بستگی به نوع تحلیل دارد. اگر این شرکت‌ها درست تحلیل شوند و با ارزش‌گذاری صحیح وارد بازار شوند، مسلما ورودشان می‌تواند به بورس کمک کند. این شرکت‌ها می‌توانند مقداری از نقدینگی را به خود جذب کنند. به‌علاوه وجود فرصت‌های سرمایه‌گذاری جدید باعث خواهد شد که پول از سهم‌هایی که از ارزندگی لازم برخوردار نیستند، خارج شود و به سمت این سهم‌ها البته در صورت ارزندگی هدایت شود. اما اگر صحیح تحلیل نشوند و صرفا بر مبنای جو کلی بازار خرید و فروش آنها صورت گیرد، مسلما نه فعالان بازار سرمایه و نه خود این کسب‌و‌کارها از ورود به بورس بهره‌ای نخواهند برد.
در مورد اینکه حجم عرضه چقدر است، بستگی دارد به بازاری که شرکت داخل آن پذیرش می‌شود. عمده‌ شرکت‌هایی که ما راجع به IPO شدنشان صحبت می‌کنیم، هدف‌شان بازار دوم فرابورس است که طبق قانون حداقل عرضه ۵ درصد است؛ یعنی مینیمم سهام شناور ۵ درصد است. منتها با توجه به شرایط حال حاضر بورس و حجم نقدینگی‌ای که در بورس وجود دارد، ۵ درصد عدد کمی است و این تقاضا از سمت فرابورس و سازمان بورس وجود دارد که سهامداران شرکت قبول کنند درصد بیشتری از سهم‌شان را عرضه کنند. حتی من صحبت از ۱۵ و حتی ۲۵ درصد هم شنیده‌ام؛ اما نمی‌دانم که آیا خود استارتاپ‌ها با اینطور اعدادی موافق باشند یا خیر.

شهرام شریف: من یک سوالی که در همین زمینه دارم این است که تجربه‌ای که ما برفرض در آمازون و در کشورهای مختلف می‌بینیم، اینکه به هر حال سرمایه‌گذاری روی استارتاپ‌ها در بورس در درازمدت جواب می‌دهد. چیزی که در بازار سرمایه‌‌ امروز می‌بینیم این است که مردم سرمایه‌شان را می‌آورند که درواقع پول نقدشان ارزشش در برابر گرانی روزافزون دلار و طلا و اینها حفظ شود. از طرف دیگر به دنبال سود سریع هم هستند. با چنین اختلاف تقاضایی از دو سمت، چطور می‌شود به یک بالانس مناسب در این فضا رسید و انتظار داشت که درواقع از این استارتاپ‌ها در بورس استقبال خوبی صورت بگیرد، نه احساسی.
سعید باجلان:به‌نظر من این سوالی که فرمودید درخصوص همه‌‌ شرکت‌ها می‌تواند برقرار باشد؛ یعنی نه‌تنها استارتاپ‌ها بلکه حتی اگر ما راجع به یک شرکت سودآور قدیمی هم صحبت کنیم یا یک شرکتی با دارایی ثابت قابل توجه، همین قضیه می‌تواند برقرار باشد. اساسا بازار سرمایه یک بازار بلندمدت است و خیلی نباید بر مبنای احساسات در آن تصمیم‌گیری کرد. کسانی که به‌نظر من احساسی رفتار می‌کنند بازندگان اصلی این بازار هستند و صرفا کسانی که صبر و حوصله دارند و بر مبنای تحلیل اقدام به خرید و فروش می‌کنند، موفق خواهند بود.

شهرام شریف: ولی دکتر، خیلی‌ها هم می‌گویند که اساسا قدرت پول از قدرت تحلیل بیشتر است!
سعید باجلان: ما چنین پدیده‌‌هایی را ‌در بازارهای مالی داریم اما طبق تحقیقات معتبر مختلف وقتی بازدهی این دو دسته سرمایه‌گذار را با هم مقایسه می‌کنیم، متوجه خواهیم شد که درنهایت بازدهی کسانی که بر مبنای تحلیل عمل کرده‌اند به مراتب بیشتر است. احساسی‌ها فقط در یک دوره‌‌ خاص می‌توانند در بازار دوام بیاورند، تازه آن هم به شرط اینکه بتوانند زمان خروج از بازار را تشخیص بدهند که معمولا به این صورت نیست.

شهرام شریف: اگر بخواهم از شما به‌عنوان همان تخصص بازار سرمایه‌ای‌تان سوال بپرسم، با چنین تحلیلی در کوتاه‌مدت احتمالا نمی‌شود بازدهی عجیب و غریبی از شرکت‌های استارتاپی در بورس انتظار داشت و اگر کسی می‌خواهد روی این سهام‌ها سرمایه‌گذاری کند باید با یک دید بلندمدت سرمایه‌گذاری داشته باشد؛ ولی از طرف دیگر من یک چیزی که مدنظرم است این است که به هر حال این استارتاپ‌ها خیلی برند هم شدند و احتمالا اول کار خیلی مورد توجه قرار خواهند گرفت و اسمشان خیلی پرطمطراق شنیده خواهد شد. برای خرید خیلی جذاب به‌نظر می‌آید. در هر حال شما این فضا را چطور می‌بینید؟
سعید باجلان: قسمتی از بازدهی که افراد در زمان IPO نصیب‌شان می‌شود، عملا آن دیسکانت یا همان تخفیفی است که در زمان IPO وجود دارد. لازم به توضیح است که در کل بورس‌های دنیا وقتی شرکتی وارد بورس می‌شود، جهت جذاب‌ترکردن سهام مقداری دیسکانت نسبت به ارزش منصفانه در نظر می‌گیرند. به عنوان مثال، اگر قیمت منصفانه هر سهم ۱۰۰۰ تومان است، عرضه روی قیمت ۷۰۰ تومان صورت می‌گیرد. این فاصله‌‌‌ ۷۰۰ تا ۱۰۰۰ (که می‌شود حدود ۴۳ درصد بازدهی) خیلی جذاب است و یکی از دلایل اینکه همه برای شرکت در عرضه اولیه‌ها هجوم می‌آورند، همین دیسکانت است. این اختلاف قیمت عرضه و قیمت منصفانه به سرعت و در کوتاه‌مدت جبران می‌شود و سرمایه‌گذاران در این مدت بازدهی خوبی می‌برند، اما بعد از رسیدن به قیمت منصفانه، رشد قیمت سهم مستلزم عملکرد مطلوب شرکت است که از یک‌سو تلاش و کوشش مدیران شرکت را می‌طلبد و از سوی دیگر مستلزم تجزیه و تحلیل صحیح، صبر و حوصله و دوری از هیجانات و احساسات از سمت سرمایه‌گذاران است.

شهرام شریف: اگر فکر می‌کنید بحث دیگری در حوزه بورس مهم باشد، به عنوان جمع‌بندی بحث‌مان بفرمایید.
سعید باجلان: کلام آخر اینکه به‌نظر من ورود این شرکت‌ها به بورس یک پدیده عجیب و پیچیده نیست. بورس ما تجربه حضور شرکت‌های کم‌ و ‌بیش مشابهی را داشته است. به عنوان مثال، شرکت آسان‌پرداخت پرشین که در سال ۱۳۹۵ در بورس پذیرفته شد، یکی از این شرکت‌هاست. در خصوص نبود دارایی ثابت در این شرکت‌ها هم به نظرم استارتاپ‌ها جزو اولین شرکت‌های بدون دارایی ثابت قابل توجه نیستند. به‌عنوان یک مثال خدمت‌تان عرض کنم؛ شرکت میدکو یا «هلدینگ صنایع معدنی خاورمیانه» زمانی که در سال‌۱۳۹۰ قرار بود در بورس عرضه شود، چیزی به جز چند پروژه در مراحل ابتدایی و یکی دوتا پروژه با پیشرفت ۱۰تا۲۰ درصدی نبود. از آنجایی که خودم مستقیم درگیر ارزش‌گذاری این شرکت جهت عرضه اولیه بوده‌ام، به جرات ادعا می‌کنم از دید فعالان بازار جز یک‌سری طرح توجیهی روی کاغذ دارایی دیگری نداشت. دقیقا خاطرم هست که قیمت تعیین‌شده توسط کارشناسان رسمی دادگستری حدود یک‌سوم قیمتی بود که بر مبنای مدل‌های ارزش‌گذاری به دست می‌آمد. با این حال این شرکت از سال‌۱۳۹۰ که در بورس پذیرفته شد تا‌کنون یکی از موفق‌ترین شرکت‌های بورسی بوده است؛ حتی در زمان‌هایی که بازار دچار رکود بود. ‌به نظرم تجربه‌های موفقی از این دست در بورس خودمان و بورس‌های دنیا نشان می‌دهد که مهم‌ترین دارایی شرکت‌ها و موتور محرک رشد شرکت سرمایه انسانی توانمند است و نه دارایی‌های فیزیکی.