متاسفانه کارآفرینی، ارزشگذاری و سرمایهگذاری به دکانی پررونق تبدیل شدهاست. اخیرا در گروههای استارتاپی درباره ارزشگذاری اپلیکیشن تاپ و خریدهشدن آن توسط یک کسبوکار صحبتهایی شده بود. این صحبتها باعث شد این چند خط را درباره این موضوع بنویسم.
در این نوشته قرار است درباره این صحبت کنیم که آیا ارزشگذاری در کسبوکارهای فینتک متفاوت با باقی کسبوکارهاست یا اینکه اساسا وقتی از ارزشگذاری صحبت میکنیم، این موضوع در دنیای استارتاپها به مقولهای کاملا متفاوت تبدیل میشود یا صرفا متغیرهای ما در زمینه استارتاپها متفاوت با کسبوکارهاست؟
پیش از هرچیز لازم است این را بگویم که در ارزشگذاری کسبوکارهای مرتبط با بازار سرمایه، ترازنامه و صورتهای سود و زیان بانکها، موسسههای مالی، شرکتهای پرداخت، کسبوکارهای مرتبط با بیمه و بورس چیزهایی میبینیم که باعث میشود به صورت ممتد در تعجب کامل باشیم.
پیچیدگی ارزشگذاری کسبوکارهای مالی
واقعیت این است که در بحث ارزشگذاری به اندازه کافی موضوعات غیراقتصادی و غیرمالی و غیرقابل اندازهگیری وجود دارد که به آنها ورود نمیکنم. زمانی تصور میکردم بورس ابزار مناسبی برای درک ارزش یک کسبوکار است و به دلیل مکانیسم عرضه و تقاضا و شفافیت حاکم بر آن، بورس بازار و ابزار کاملی برای درک ارزش یک کسبوکار است؛ الان اینگونه فکر نمیکنم و متاسفانه بسیاری از کسبوکارها در بورس بسیار بالاتر از ارزش ذاتی و واقعیشان قیمت خوردهاند.
منظورم هجوم هیجانی بسیاری از کدهای جدید در چند ماه گذشته به بورس نیست. این را هم تاکید کنم که در هر حال بورس شفافترین بازار در دسترس است و همین که در این بورس هر روز چیزهایی میبینیم که به ما تاکید میکند هیچی از بازار سرمایه نمیدانیم، به دلیل شفافیت همین بازار است؛ وگرنه حتی همین دسترسی را هم نداشتیم.
موضوع ارزشگذاری درباره شرکتهای مالی مانند بانکها و بیمهها کمی پیچیدهتر از سایر صنایع است. بانکها حقوق صاحبان سهام را دارند و سپردههای مردم هم به شکل بدهی وارد ترازنامه آنها میشود؛ بنابراین وقتی از نظر مالی به این کسبوکارها نگاه میکنیم، معمولا متوجه مشکلات ذاتی آنها نمیشویم.
کاری به استانداردهای حسابداری ندارم. اتفاقی که افتاده این است که به دلیل پیچیدگی تفکیک پولهایی که در بانک هست، شاهد این هستیم که بانکها دست به قمارهایی میزنند که بعدا دود آن در چشم نه فقط صاحبان سهام بلکه در چشم سپردهگذاران هم میرود و در یک مرحله حتی ماجرا فراتر از این میرود و کسانی که نه در این کسبوکارها سهمی دارند و نه سپردهای نیز آسیب میبینند.
نمونه عملی این ماجرا در چند سال اخیر موسسههای مالی بودند که اکنون با چسباندن یک صفت غیرمجاز به انتهای آنها برخی تلاش میکنند بگویند که از ابتدا میدانستند ماجرا به کجا میرسد. این موسسهها وقتی در بهترین ساعتهای تلویزیون تبلیغ میکردند، غیرمجاز نبودند؟ ناگهان غیرمجاز شدند؟
این مقدمه به این علت بود که بدانیم وقتی داریم درباره حوزههای مالی صحبت میکنیم، دقیقا در لبه آتشفشان نشستهایم. اگر هدفمان نجات فردی خودمان است که صحبت خاصی نداریم و در همین شرایط هم کسانی هستند که بلدند به خوبی نوسانگیری کنند و به سود برسند. منتها اگر میخواهیم اندکی دورتر را هم ببینیم، باید بگویم که تمامی کسبوکارهای مالی در یک بازی به شدت خطرناک گرفتار شدهاند.
درباره هیچ شرکت خاصی در فضای مالی ایران نمیتوان هیچ ایرادی به صورتهای مالی و ارزشگذاریها گرفت. بگذارید یک نمونه خاص را کمی بیشتر باز کنم. درباره بحث بیمهها پیش از این در یادداشتی تاکید کرده بودم که این صنعت یک صنعت کارمزدی است؛ درباره صنعت پرداخت هم چنین است و حتی از منظر مسائل مالیاتی بسیار باید با احتیاط گام برداشت.
شرکتهای پرداخت با پولهایی که وارد این شرکتها میشود، مثلا شارژ، دو رفتار حسابداری دارند؛ برخی آن را درآمد خود منظور میکنند و در زمان تسویه کارمزدشان را برمیدارند و الباقی آن را به شکل هزینه منظور میکنند. برخی این کار را نمیکنند و از همان ابتدا کارمزدشان را در نظر میگیرند و کاری به اصل پول ندارند. نکته اینجاست که در حالت اول در صورتهای سود و زیان ما شاهد عددهای بزرگی هستیم که به خودی خود ایرادی ندارد اما برای فرد ناآگاه اینطور تداعی میشود که این شرکت درآمدهای بالاتری نسبت به رقیبان خود دارد.
هرچند سود این شرکتها نشان میدهد که با وجود اختلاف درآمدهای بالایی که دارند سودشان چندان تفاوت ندارد. مقایسه شرکتها از دو صنعت متفاوت درست نیست و گمراهکننده است. منتها مقایسه شرکتها در یک صنعت یکسان اگر با استانداردهای گوناگون باشند، باعث گمراهی میشود.
اگر توانسته باشم شفاف و ساده وضعیت را توضیح داده باشم، در مورد ارزشگذاری کسبوکارهای مالی باید بگویم قطعا و با توجه به مکانیسمهای کنترلی شدیدی که وجود دارد، هیچ ایرادی در این ارزشگذاریها از منظر قانونی وجود ندارد. منتها اشکال بزرگی هست که نمیتوان در سطح کسبوکار به آن پرداخت. هر کسبوکاری مختار است شیوه حسابداری خودش را داشته باشد؛ این رگولاتور مالی است که باید بتواند با ایجاد مکانیسمهایی شفافیت ایجاد کند.
در مورد ارزشگذاری کسبوکارهای مالی باید بگویم قطعا و با توجه به مکانیسمهای کنترلی شدیدی که وجود دارد، هیچ ایرادی در این ارزشگذاریها از منظر قانونی وجود ندارد. منتها اشکال بزرگی هست که نمیتوان در سطح کسبوکار به آن پرداخت
حتما درباره IFRS و حساسیتهای مرتبط با آن در یکی دو سال اخیر شنیدهاید. یکی از چالشهای جدی که در این زمینه وجود دارد، عدم همراهی رگولاتورهای بورس (سرمایه)، بیمه و بانک مرکزی (پول) با یکدیگر است. هر رگولاتوری استانداردهای خاص خودش را دارد و از منظر مصرفکننده اطلاعات مالی و سرمایهگذاران خرد و درشت این عدم هماهنگی منجر به ایجاد شکافهایی میشود که ممکن است برخی از آن سوءاستفادههای مجاز کنند.
یک موضوع دیگر درباره این نوع کسبوکارها هم مسئله کارمزد است. تحلیلهای در سطح کسبوکار فقط تا زمانی که کارمزد به شیوه فعلی ادامه داشته باشد، صحیح است و به محض کوچکترین تغییر در ساختار کارمزد شاهد تحولات شدید خواهیم بود که همه آن برنامهها نابود میشوند.
نکته کلی دیگر مبنای ارزشگذاری است. اگر برگردیم به اصول اصلی حسابداری باید درباره دارایی حرف بزنیم. در کنار دارایی، درآمد را داریم که این دو پایهایترین مبنای هر ارزشگذاری هستند. در مورد فضای استارتاپها ما بیشتر از اینکه درباره دارایی ملموس حرف بزنیم، درباره دارایی ناملموس حرف میزنیم که اندازهگیری آن ممکن ولی پیچیده است.
در مورد استارتاپها داریم درباره درآمد احتمالی در آینده حرف میزنیم. درباره کسبوکارهای مالی این درآمد مورد انتظار پیچیدگیهای خاص خودش را دارد.
میشود GDP یک کشور را مبنا قرار داد و بگوییم ما از این GDP سهم داریم (یعنی ما کارمزدمان را از جابهجایی این همه پول میگیریم) و یا در ابعاد کوچکتر یک صنعت را ملاک قرار داد و بگوییم ما سهممان از این صنعت را میگیریم. این رویکرد مسئلهای که دارد این است که در باغ بهشت باز میکنیم به روی سرمایهگذار ولی در اصل افراد را گرفتار برزخ میکنیم.
اپلیکیشنهای پرداخت در حال حاضر ضررده نیستند و چون بخشی از یک کل بزرگتر هستند، همه آنها سودهای خوبی هم توزیع میکنند. منتها چالش اصلی ادامه این مسیر است. در شرایط فعلی بازار پرداخت به دلیل اینکه کارمزد را به ذینفع نهایی نمیدهد، به این سمت رفتهاند که مکانیسم برگههای ارمغان بهزیستی را پیاده کنند. این پرداخت نیست. این لاتاری است و ممکن است در کوتاهمدت درآمدهای خوبی نصیب عدهای شود اما در نهایت مشکلات وحشتناکی در کمین این صنعت و کسبوکارهای ریز و درشت آن نشسته است؛ مگر اینکه مسیر اصلاحات را جدی دنبال کنیم.
امیدوارم توانسته باشم تا حدودی بحث ارزشگذاری و پیچیدگیهای آن در فضای مالی را شرح داده باشم. به طور کلی ارزشگذاری نه در فضای مالی و نه در استارتاپها هیچ تفاوتی با بخشهای دیگر ندارد و فقط متغیرها و وزن آنها متفاوت است و مانند هر صنعتی در زمان ارزشگذاری باید عوامل بنیادی تاثیرگذار بر آن صنعت را هم بررسی کرد. ارزشگذاری جادوگری نیست و متخصص ارزشگذاری هم چوب جادو ندارد که به هر کسبوکاری بزند و ارزش آن را مشخص کند.
همانطور که تحلیلگران بنیادی بورس نهایتا در یکی دو صنعت تخصص و مهارت دارند، ارزشگذاری هم چنین وضعیتی دارد و کسانی که دانش ارزشگذاری دارند، نهایتا در یکی دو صنعت شایستگی و مهارتهای لازم را دارند. صنایع مالی هم مانند هر صنعت دیگری پیچیدگیهای خودش را دارد و برای اینکه فردی بتواند در زمینه ارزشگذاری در این صنایع به اندازه کافی مسلط باشد، لازم است تا حد بسیار خوبی ساختارهای صنایع مالی را بشناسد.
