استارت‌‌آپ شما چقدر می‌ارزد؟

فضای کارآفرینی در کشور ما بسیار نوپاست و مراحل اولیه‎‌ سیر تکامل خود را طی می‎کند. یکی از مهم‌ترین تبعات این نوپایی، نبود نیروی انسانی زبده به مقدار کافی است؛ خصوصا در سمت عرضه‌ سرمایه این نقیصه بیشتر محسوس است. وجود تیم فایننس قوی برای هر شرکت سرمایه‎گذاری می‎تواند یکی از نقاط قوت محوری و متمایزکننده از رقبا باشد. کارویژه‎های چنین تیمی شامل گستره‌‌ وسیعی از خدمات از جمله ارزش‎گذاری استارتاپ‎ها، تدوین موافقتنامه‌ سهامداری (SHA) و طراحی سهام ممتاز با تمام ویژگی‎های خاص هر قرارداد، طراحی شاخص‌های کلیدی عملکرد (KPI) برای اداره‌‌ بهینه‎‌ استارتاپ، طراحی و پیاده‎سازی مدل مناسب برای اعطای سهام به پرسنل(ESOP) و… است.

همانطور که اشاره شد، یکی از مهم‌ترین این کارویژه‎ها ارزش‎گذاری استارتاپ است؛ مهم از این جنبه که برای هم‎بنیانگذاران استارتاپ مهم‌ترین عنصر در قرارداد مابین آنها و سرمایه‎گذار است و هم از این جهت که اصولا مذاکرات با ارزش‌گذاری آغاز شده و به طراحی قرارداد تسری پیدا می‎کنند. هدف از ارزش‌گذاری هر دارایی یافتن ارزش ذاتی آن است ولی از آنجا که اطلاعات مربوط به دارایی‌ها و متدهای ارزش‌گذاری همواره کامل، بی‌نقص و قابل استفاده نیستند، هیچ تحلیلگری نمی‌تواند عدد دقیق ارزش ذاتی را محاسبه کند. لذا، تمام تلاش یک تحلیلگر، نزدیک‌کردن برآورد خود از ارزش دارایی به ارزش ذاتی آن است به بیان بهتر، تحلیلگر زبده و متد دقیق‌تر، آن است که بتواند ادعا کند فاصله ارزش برآوردی با ارزش ذاتی را به کمترین مقدار ممکن رسانده است. علی‌رغم تنوع بسیار روش‌های ارزش‌گذاری می‌توان همه‌ آنها را از منظر فلسفه روش به گروه‌های مبتنی بر دارایی، مبتنی بر جریان‌های نقدی، نسبی و کیفی یا شهودی دسته‌بندی کرد. در کتاب «ارزش‌گذاری استارتاپ‎ها» که توسط محمدرضا فرحی در حال نگارش است و به‌زودی به اکوسیستم عرضه خواهد شد، 13 روش ارزش‌گذاری به تفصیل و به صورتی کاربردی تشریح شده‌اند؛ ما در اینجا با استفاده از متن غیر‌نهایی کتاب که او در اختیار تحریریه‌ شنبه قرار داده است، به معرفی 8 روش از این 13 روش می‌پردازیم.

•  Cost to Duplicate

از روش‌های ارزش‌گذاری مبتنی بر دارایی است؛ با این پیش‌فرض که محرک اصلی خلق ارزش، دارایی‌های کسب‌و‌کار خواهند بود. حال این دارایی‌ها می‌توانند مشهود (زمین، ساختمان، تجهیزات و ماشین‌آلات و …) یا نامشهود (برند، سرقفلی، دارایی فکری و مالکیت فکری و معنوی و …) باشند. به عبارت دیگر، در این روش ارزش یک کسب‌و‌کار معادل ارزش دارایی‌های تحت مالکیت آن است.

• Score Card

از روش‌های کیفی یا شهودی می‌توان به روش معروف Score Card اشاره کرد. این روش ابتکاری توسط بیل پِین که سرمایه‌گذار فرشته در بیش از 50 استارتاپ است، در دهه 80 میلادی طراحی شده است. این روش مناسب استارتاپ‌ها در مراحل اولیه رشد است. ارزش‌گذاری در این روش با در اختیار داشتن اطلاعاتی نسبتا جامع در خصوص ارزش استارتاپ‌های مشابه (از نظر مرحله توسعه، صنعت و …) و بر اساس مهم‌ترین معیارهای تأثیرگذار در ارزش استارتاپ مبتنی بر غربالگری‌ها و تجارب سرمایه‌گذاران خبره صورت می‌گیرد. برای مثال، ارزش یک استارتاپ پیش از تزریق سرمایه و در مرحله پیش‌شتابدهی با ‌کسب امتیاز 1.075 بر اساس معیارهای جدول بیل پین و ضرب‌شدن این عدد در عدد مربوط به میانگین ارزش استارتاپ‌های مشابه پیش از تزریق سرمایه در مرحله پیش‌شتابدهی که طبق گزارش انجمن کارفرمایی سرمایه‌گذاری خطر‌پذیر در سال 1395، 3660 میلیون ریال است، معادل 3941 میلیون ریال خواهد بود. با توجه به وجود داده‌های معتبر و دسترسی بالا به این داده‌ها در کشورهای توسعه‌یافته، یافتن میانگین ارزش استارتاپ‌ها پیش از تزریق سرمایه و در مرحله پیش‌شتابدهی به تفکیک صنعت و مرحله توسعه یک استارتاپ کار پیچیده‌ای نیست. این در حالی است که در کشور ما داده‌های کافی در این خصوص وجود ندارد، به همین دلیل در صورت ارزش‌گذاری با این روش ناگزیر به استفاده از میانگین ارزش استارتاپ‌های ایرانی پیش از تزریق سرمایه در مرحله پیش‌شتابدهی و فعال در تمامی حوزه‌ها خواهیم بود.

•  Multiples

در روش ضرایب که در گروه روش‌های نسبی جای دارد، ارزش یک استارتاپ با استفاده از نمونه‌کاوی و یافتن نمونه‌های مشابه و قابل مقایسه تعیین می‌شود. پیش‌فرض اساسی این روش‌ آن است که کسب‌و‌کارهای مشابه دارای ویژگی‌های مشترکی هستند که این ویژگی‌ها می‌توانند ما را در محاسبه ارزش یک استارتاپ یاری کنند. در واقع در این دسته از روش‌ها فرض می‌شود که یک استارتاپ نمی‌تواند در بلندمدت رفتاری متفاوت و خارق‌العاده نسبت به نمونه‌های مشابه خود داشته باشد. در نتیجه امکان مقایسه‌‌ استارتاپ‌ها همواره وجود خواهد داشت. پیاده‌سازی روش ضرایب بدین صورت است که نسبت‌ ارزش یک کسب‌و‌کار به بعضی از متغیرهای خاص آن کسب‌و‌کار – نظیر حاشیه سود عملیاتی، درآمد، فروش و سود عملیاتی – در بین شرکت‌های مشابه برابر است. بنابراین با داشتن این نسبت‌ها می‌توان ارزش یک استارتاپ را از روی متغیرهای خاص آن محاسبه کرد.

•  VC

نامگذاری این  روش به سرمایه‌گذاری جسورانه به این دلیل است که ارزش محاسبه شده به بازده مورد انتظار سرمایه‌گذار جسوری که قصد سرمایه‌گذاری در استارتاپ را دارد، وابسته است.  در این روش ابتدا ارزش پس از تزریق سرمایه با تأثیر مستقیم بازده مورد انتظار سرمایه‌گذار و سپس ارزش پیش از تزریق سرمایه محاسبه می‌شود.  بازده مورد انتظار سرمایه‌گذار جسور، از منظر «چند برابر شدن» سرمایه اولیه وی مطرح می‌شود. برای مثال، یک سرمایه‌گذار جسور انتظار دارد سرمایه اولیه‌اش بعد سرمایه‌گذاری دریک استارتاپ و در بازه‌ای 5 ساله 20 برابر شود.

•  DCF

DCF کوتاه‌شده‌‌ عبارت Discounted cash flows است. در این روش ابتدا به برآورد جریانات نقد آتی یک استارتاپ و سپس تبدیل آن به ارزش فعلی پرداخته می‌شود.‌ جریانات نقد آتی یک استارتاپ بایستی با استفاده از نرخی که میزان ریسکی‌بودن (احتمالی‌بودن) آن جریان نقد را تعیین می‌کند، به ارزش فعلی تبدیل شود (به حال تنزیل شود).  در واقع، ما به این دلیل به خرید برخی از دارایی‌ها اقدام می‌کنیم که در آینده برای ما جریانات نقد ایجاد کنند. به‌عنوان مثال، دلیل خرید انواع اوراق مشارکت، اعطای جریانات نقدی به دارنده این اوراق در سررسیدهای مشخص است. استارتاپ نیز از این قاعده مستثنی نبوده و نهایتا هدف از تأسیس و راه‌اندازی آن درآمدزایی و تولید سود است.  به‌عبارت ساده‌تر، استارتاپ‌هایی که قادر به تولید جریانات نقد بیشتر همراه با قطعیت بیشتر هستند، ارزشمندتر از استارتاپ‌هایی خواهند بود که جریانات نقد تولیدی آنها در آینده کمتر و با ریسک بیشتری توأم باشد.  وابسته‌بودن ارزش یک دارایی به ارزش فعلی جریانات نقدی مورد انتظار آتی آن، نه‌تنها مفهومی جدید و انقلابی نیست بلکه پیشینه اولین جداول مربوط به نرخ بهره به دهه 30 میلادی باز‌می‌گردد. همچنین استفاده از این مفهوم در ارزش‌گذاری دارایی‌ها اولین‌بار در قرن 12میلادی توسط Alfred Marshall و Bohm-Bawerk صورت گرفته است.

•  Analytical Benchmarking

این روش در دسته‌ روش‌های مقایسه‌ای و نسبی در ارزش‌گذاری قرار می‌گیرد. در روش نمونه کاوی تحلیلی فرض می‌شود که هر استارتاپ بنا به تعریف یکتاست، بنابراین می‌توان از استارتاپ‌های مشابه برای تخمین ارزش‌گذاری بهره گرفت. برای آنکه بتوان به کمک مقایسه استارتاپ‌ها را ارزش‌گذاری کرد، دو راه وجود دارد؛ اول استفاده از اطلاعات نمونه مشابه داخلی و دوم بهره‌گیری از اطلاعات نمونه مشابه خارجی.

در هر دو روش برای محاسبه ارزش، ارزش‌گذاری نمونه مشابه با تعدادی عوامل تنظیم‌کننده نسبت به استارتاپ مورد نظر تعدیل می‌شوند. پیاده‌سازی این روش بدین صورت است که ابتدا نمونه‌های موفق خارجی بهینه‌کاوی می‌شوند. منظور از شباهت، وجه تشابه در مدل کسب‌و‌کار و ارزش‌های پیشنهادی و فعالیت اصلی کسب‌و‌کار است. با توجه به اینکه استارتاپ‌ها در اقلیم‌های متفاوت با ویژگی‌های جمعیت‌شناختی، اقتصادی، سیاسی و … متفاوت ظهور کرده‌اند، در گام دوم لازم است که تطبیق حداکثری با استارتاپ مورد نظر صورت بگیرد. بدین منظور باید عوامل تنظیم‌کننده‌های مختص کسب‌و‌کار و تاثیرگذار در فعالیت و رشد آن را مشخص کرد. برخی از این عوامل تنظیم‌کننده عبارتند از: اندازه بازار، حساسیت قیمتی، مرحله توسعه، شدت رقابت، ضریب نفوذ اینترنت و گوشی هوشمند، تولید ناخالص داخلی و…‌‌ گام سوم مشخص‌کردن مقدار هر عامل در محیط استارتاپ مورد نظر است. بنابراین نسبت این دو مقدار یک ضریب تعدیل‌کننده ارزش‌گذاری محسوب می‌شود. با ضرب این ضریب در ارزش محاسبه شده، ارزش‌گذاری استارتاپ مورد نظر مشخص می‌شود. درصورت وجود چندین نمونه موفق خارجی، در راستای افزایش دقت، همین گام‌ها را برای هر کدام طی کرده و در نهایت میانگین همه ارزش‌گذاری‌های به دست آمده را به عنوان خروجی در نظر می‌گیریم.

به طور کلی ارزش‌گذاری حاصل از این روش به دلیل خطای بالای آن در نادیده گرفتن تمام عوامل تنظیم‌کننده‌ مورد نیاز و یا خطای سرمایه‌گذاری روی نمونه خارجی، پشتوانه محکمی ندارد اما می‌تواند به عنوان گواهی بر صحت نتیجه به دست آمده از دیگر روش‌های ارزش‌گذاری استفاده کرد.

•  Real Options

این روش یکی از مهم‌ترین و دشوارترین روش‌های ارزش‌گذاری استارتاپ‌هاست. Real options به صورت میزان ارزش خلق شده به دلیل توانایی تغییر اقدامات آینده تعریف می‌شود که مفهوم آن برگرفته از تصمیمات استراتژیک پیش روی یک شرکت است. به بیان دیگر، شرکتی که انعطاف‌پذیری بیشتری در تصمیم‌گیری‌های آینده داشته باشد، نسبت به شرکتی مشابه با انعطاف کمتر، از ارزش بیشتری برخوردار است که این ارزش Real options نام دارد.

پیاده‌سازی این روش مشابه با روش جریان نقدی تنزیل شده (DCF) است. با توجه به اینکه در هر پروژه‌ای تصمیمات پیش رو بسیار متنوع خواهند بود، محاسبه ارزش خلق‌شده توسط هر تصمیم کار دشواری است. بر همین اساس کافی است که مهم‌ترین تصمیمات (Real options) شناسایی شده و ارزش آنها محاسبه شود. رایج‌ترین روش برای به دست‌آوردن ارزش Real optionها پیش‌بینی سناریوهای محتمل به کمک درخت تصمیم‌گیری (Decision tree) و محاسبه ارزش مورد انتظار آنها است. یکی از اشتباهات رایج در این روش آن است که محاسبه ارزش فعلی یک Real option نباید بر اساس پیشامد مورد انتظار برای آن تصمیم انجام شود، بلکه برای محاسبه‌‌ ارزش فعلی باید تمام پیشامدهای محتمل برای آن تصمیم در نظر گرفته شوند. اشتباه رایج دیگر آن است که نرخ تنزیل یکسانی برای همه حالات در نظر گرفته می‌شود. با توجه به اینکه نرخ تنزیل هر پروژه به ریسک‌های آن پروژه مرتبط است، این اشتباه می‌تواند به ارزش‌گذاری اشتباه منجر شود.

•  First Chicago

این روش توسط سرمایه‌گذاران خطر‌پذیر و سرمایه‌گذاران Private equity برای استارتاپ‌های Early-stage و Post-revenue استفاده می‌شود. این مدل ترکیبی از عناصر تحلیل بنیادین کسب‌و‌کار (رویکرد روش ارزش‌گذاریDCF) و همچنین مبتنی بر بازار (رویکرد روش ارزش‌گذاری Multiples) است و به طور عمده در ارزش‌گذاری شرکت‌هایی با رشد پویا به کار گرفته می‌شود. در این روش، که توسط یک شرکت VC با همین نام توسعه داده شده است، سه حالت موفقیت، شکست و بقا برای یک استارتاپ بررسی شده و میزان احتمال رخداد هر حالت پیش‌بینی می‌شود. بنابراین می‌توان برای هر یک از حالت‌ها ارزش استارتاپ را تخمین زد. در پایان می‌توان میانگین موزون هر سه حالت را حساب کرد که این مقدار برابر با ارزش کلی استارتاپ خواهد بود. برای محاسبه میانگین موزون، وزن هر متغیر برابر با احتمال رخداد آن است.