دکتر اردشیر ظهرابی عضو کمیته سرمایه‌گذاری صندوق سرمایه‌گذاری | هنگامی که صحبت از ارزشگذاری شرکت‌های بالغ می‌شود، در ادبیات موضوع روش‌های اصلی ارزشگذاری شرکت‌ها مانند روش‌هایی بر پایه دارایی، جریان‌های نقدی تنزیلی، معیارهای مقایسه‌ای با شرکت‌های همگون و مشابه و روش اختیارات واقعی مطرح می‌شوند. درواقع به دلیل وجود اطلاعات مستدل و روش‌های پذیرفته‌شده ارزشگذاری، روند ارزشگذاری شرکت‌ها با اهداف مختلف مانند به دست آوردن ارزش بازار، به دست آوردن ارزش دفتری و… انجام می‌شود. اما ورود استارتاپ‌ها به زمین بازی کسبوکار، روند بازی را عوض کرده است. استارتاپ‌ها، نهال بذر ایده‌هایی هستند که حداقل در دنیای فاوا ممکن است از یک لپ‌تاپ معمولی آغاز شوند و صاحب آن را به یکی از ثروتمندترین افراد جهان تبدیل کند. همچنین ممکن است که در نطفه خفه شوند و اصلا پا به عرصه وجود نگذارند. به‌هرحال اکنون دنیای استارتاپ‌هاست و استفاده از تکنولوژی در بخش زیادی از وجوه زندگی جوامع رسوخ کرده است. هنگامی که درخصوص منطق ارزشگذاری استارتاپ‌ها صحبت می‌کنیم، باید توجه داشته باشیم که ارزشگذاری استارتاپ‌ها منطق اساسی دارد که در همه آنها صادق است. به‌طور کلی ارزشگذاری به زمانی که استارتاپ در آن قرار دارد، بستگی دارد. درواقع هنگامی که از مراحل اولیه آغاز به کار یک استارتاپ صحبت می‌کنیم، ارزشگذاری سخت‌تر است و معنی مبهمی دارد زیراکه در ابتدای امر، آینده استارتاپ‌ها به‌طور کامل مشخص نیست. از آنجایی که سرمایه‌گذار نمی‌تواند ریسک سرمایه‌گذاری را با استفاده از ریزکاوی بیش از حد مدیریت کند، بنابراین تزریق سرمایه به استارتاپ‌ها به صورت پلکانی با توجه به نتایج به دست آمده و عملکرد استارتاپ بعد از تزریق پله‌های سرمایه‌گذاری انجام می‌شود و اینگونه ریسک سرمایه‌گذاری کنترل می‌شود.
نکته قابل توجه این است که فرآیند ارزشگذاری استارتاپ‌ها در مراحل اولیه معمولا برعکس است؛ یعنی یک استارتاپ، نقطه‌ای را در نظر میگیرد و تبیین می‌کند که برای رسیدن به آن نقطه به میزان مشخصی از نقدینگی سرمایه نیازمند است. به عبارت دیگر، سرمایه‌گذار و سرمایه‌پذیر از ابتدا تقریبا روی سرمایه موردنیاز شرکت به توافق رسیده‌اند و فرآیند ارزشگذاری تلاشی است برای تدوین مفاد قراردادی و نحوه همکاری طرفین در طول دوره سرمایه‌گذاری و نگهداری کسبوکار.
- ضرایب ارزشگذاری نسبی
یکی از روش‌های سرانگشتی برای ارزشگذاری استفاده از ضرایب ارزشگذاری نسبی مانند قیمت به سود، قیمت به فروش و… است. در این رویکرد سرمایه‌گذار فرض می‌کند که اگر وضعیت بازار به صورت مطلوب پیشروی کند، استارتاپ در دوره خروج (به عنوان مثال 7 سال دیگر) چه میزانی فروش یا سود خواهد داشت و در کسبوکار موردنظر نسبت‌های ارزشگذاری چقدر است. سپس با توجه به نرخ بهره مورد انتظار آن را تنزیل می‌کند. به عنوان مثال، فرض بر این است که سرمایه‌گذاری باید در دوره مفروض 10 برابر شود و درنتیجه قیمت کنونی آن 10درصد قیمت در زمان خروج خواهد بود. معمولا در عدد به دست آمده از مرحله قبل یک ضریب به عنوان شانس موفقیت نیز ضرب می‌شود. به عنوان مثال، برای این نحوه سرانگشتی ارزشگذاری فرض کنید استارتاپی وجود دارد که انتظار دارید در زمان خروج (5 تا 7 سال دیگر) بتواند سالانه یک میلیارد تومان سود بسازد و انتظار ما از سرمایه‌گذاری 10 برابرکردن ارزش شرکت باشد. از طرفی دیگر استارتاپ برای رشد به 175 میلیون تومان نیاز دارد. در ابتدا ارزش زمان خروج را با ضرب عدد قیمت به سود 7 (متوسط بازار سرمایه کنونی به عنوان یک شاخص) در سود یک میلیارد تومانی ارزش شرکت برابر 7 میلیارد می‌شود. حال با توجه به سود مورد انتظار ما ارزش کنونی شرکت برابر 10 درصد 7 میلیارد یعنی 700 میلیون می‌شود. از طرفی فرض کنید شانس موفقیت استارتاپ 50 درصد باشد. بنابراین موضوع ارزش کنونی استارت‌آپ به صورت سرانگشتی در محدوده 350میلیون تومان قرار میگیرد که با توجه به نیاز 175 میلیونی استارتاپ سرمایه‌گذار به سهم سهام نزدیک به 33 درصد می‌رسد.
- انحراف‌معیار یک محاسبه!
اما مسئله اصلی ارزشگذاری استارتاپ این است که عدد ارزش به دست آمده، با انحراف معیار بسیار زیادی به دست می‌آید و این موضوع چنان دقت سرمایه‌گذاری را کاهش می‌دهد که اکثر روش‌های عددی را تا حدود زیادی غیرکارا می‌کند. در اصل باید گفت همان‌قدر که احتمال دارد ارزشگذاری 10 برابر ارزش واقعی صورت گرفته باشد همان‌قدر هم احتمال دارد این ارزش یک‌دهم ارزش شرکت بوده باشد. این موضوع کاملا وابسته به مفروضات مدل است. به عبارت دیگر ارزشگذاری مناسب یک استارتاپ فرآیند بسیار شهودی و وابسته به مذاکره است. درواقع این شاخه از علم ارزشگذاری به شدت به هنر نزدیک می‌شود. بر این اساس ارزشگذاری در این خصوص عمدتا براساس شهود و عرف بازار صورت میگیرد.
حال اگر بخواهیم بیان کنیم که چرا از روش‌های پیچیده و مختلف ارزشگذاری مانند real option استفاده می‌شود، این است که در ذات تمام این عرف‌ها، سرمایه‌گذار و صاحب ایده باید با هم به توافق برسند. درواقع این توافق‌ها براساس مذاکرات شکل میگیرد و مفروضاتی در نظر گرفته می‌شود. این مفروضات در مفاد قرارداد هم جای میگیرد و زمان‌بندی می‌شود. مزیت مدل‌های مدرن‌تر ارزشگذاری مانند روش real option و BSC این است که دینامیک قیمت براساس تصمیمات استراتژیک را در اختیار مذاکره‌کنندگان قرار می‌دهد. در این روش‌های سعی می‌شود با استفاده از شبیه‌سازی تمامی سناریوهای ممکن را پیش‌بینی کنند و پس از آن با فرض اینکه در نقطه تصمیم (مثلا زمانی که قرار است پله 3 سرمایه تزریق شود یا زمانی که قرار است سهام جایزه به کارآفرین داده شود و غیره) بهترین پاسخ با توجه به هر سناریو اعمال خواهد شد به محاسبه احتمالات سناریوها پرداخته شده ارزش شرکت محاسبه می‌شود، استفاده شود. مزیت اصلی این روش‌ها این است که به وسیله آنها می‌توان یک چارچوب مناسب برای مذاکره و تعیین اهداف در اختیار داشت. به‌طور مثال، سرمایه‌گذار پیش‌بینی می‌کند که اگر استارتاپ با روند فعلی حرکت کند، تا یک سال بعد می‌تواند استارتاپ را به شخص دیگری بفروشد یا باید پول جدیدی به طرح تزریق کند. تمام این موارد در روش
real option مورد بررسی قرار میگیرد و هر کدام به عنوان مفاد مذاکرات توسط طرفین قرار میگیرد و به توافق می‌رسند. حال برای آنکه یک مرور کلی به فرآیند جذب سرمایه اولیه از زمانی که تنها یک ایده وجود دارد تا زمانی که یک سرمایه‌گذار جسور وارد کسبوکار می‌شود موارد پیش‌رو بیان می‌شود. فرض می‌کنیم که تیم کارآفرین، ایده خود را با افراد مختلف به اشتراک می‌گذارد تا بتواند سرمایه اولیه برای شروع کار را به دست بیاورد. در این مرحله اگر صاحب ایده هیچ منابعی در اختیار نداشته باشد، از انجل‌های سرمایه‌گذار یا منابع خانواده و آشنایان یا از منابع شتاب‌دهنده‌ها استفاده می‌کند.
- فرمول سرمایه‌گذاران ایرانی
شتاب‌دهنده‌ها در ایران در حوزه فاوا عرف نانوشته‌ای دارند که عددی بین 50 تا 100 میلیون تومان به ازای سهام 10 تا 20 درصدی است. همانطور که دیده می‌شود عموما میزان سرمایه‌گذاری و مفاد قراردادی در این مرحله مشابه است و شتاب‌دهنده تلاش می‌کند تیم-ایده‌هایی را جذب کند که بازار پیش‌رو و تیم مدیریتی آن را مناسب بداند. به عبارت دیگر در این مرحله ارزشگذاری چندان مفهوم خاص و خارق‌العاده‌ای ندارد چراکه هر مدل ارزشگذاری غیرشهودی دارای خطای بسیار بالا در این مرحله است. در این مرحله عموما تیم سرمایه‌گذار به این صورت کار می‌کند: ابتدا تیم-ایده‌هایی را که به نظرشان سودده به نظر می‌رسد، جذب می‌کنند و به جای اینکه تمرکز شدیدی روی ایده داشته باشند، بازار هدف ایده و تیم اجرایی را تحت نظر قرار می‌دهند. درواقع اگر پتانسیل خوب بازار را برای ایده پیش‌بینی کنند و حس کنند تیم توان انجام آن را دارد، وارد می‌شوند. به عبارتی دیگر در این مرحله عموما میزان سرمایه‌گذاری و مفاد قراردادی تا حدود زیادی برای تمامی تیم-ایده‌های پذیرفته شده در هر شتاب‌دهنده مشابه است و بیشتر دغدغه قرار‌دادن کسبوکار در بین سبد کسب‌و‌کارهای شتاب‌دهنده است. بنابراین ایده با این سرمایه به کار می‌افتد. پس از مدتی به مثلا هزار کاربر می‌رسد و در آمد فروش مثلا بیش از 300 میلیون تومان در سال را کسب می‌کند. در این مرحله صاحبان استارتاپ به سراغ سرمایه‌گذاران جسور می‌روند و می‌گویند که درآمد فروش 300 میلیون تومانی دارند و برای رسیدن به درآمد‌های بیشتر طبق یک برنامه زمان‌بندی، به یک‌میلیارد تومان سرمایه برای توسعه حوزه‌های مختلف شرکت نیاز دارد. بعد از انجام فرآیندهای ریزکاوی و تعیین سیاست‌های ریسک در این مرحله، سرمایه‌گذار و صاحب استارتاپ برای ارزشگذاری میزان انتقالی سهام شرکت، امتیازات سهام ممتاز و مفاد قرارداد در ازای دریافت یک‌میلیارد تومان برای سهام شرکت، وارد فرآیند مذاکره می‌شوند. هنگامی که این اتفاق می‌افتد، سرمایه‌گذار جسور با توجه به برآیندی که از آینده استارتاپ پیش روی خود دارد، ممکن است انعطاف‌پذیر رفتار کند. البته این موضوع نیز خود تا حدودی تحت تاثیر عرف و سایر سرمایه‌گذاری‌های انجام‌شده در بازار است. فضای بازار و شرایط عمومی استارتاپ‌ها و بازار پیش روی آنها، این عرف را به صورت خودجوش ایجاد می‌کند و نمود آن را می‌توان در سایر سرمایه‌گذاری‌های انجام‌شده در بازار دید. مثلا سرمایه‌گذار پیش‌بینی می‌کند که استارتاپ مقابلش در 5 سال آینده به درآمد یک‌میلیارد تومان می‌رسد. معمولا استارتاپ‌هایی که در یک سطح کیفی و بازار قرار دارند، رفتار تقریبا مشابهی را در پتانسیل سودآوری سال‌های آتی نشان می‌دهند و از طرفی نیز اگر بازار بزرگ‌تر شود، شانس موفقیت تعدیل می‌شود که این موضوع تقریبا باعث همه‌گیر شدن تخمین از آینده سودآوری استارتاپ‌های یک حوزه خاص می‌شود. از طرف دیگر انتظارات از شرایط کلان اقتصادی در زمان آینده نیز دارای یک همگرایی در بازار است که این موضوع باعث می‌شود ضرایب ارزشگذاری و نرخ بازده مورد انتظار نیز در بین سرمایه‌گذاران دارای همگرایی باشد. از طرف دیگر سرمایه‌گذاران عموما دارای همگرایی فکری در مورد موفقیت یا عدم موفقیت این استارتاپ‌ها (از لحاط کیفی و بازار پیش‌رو مشابه) را در ذهن دارند. میزان بازدهی مورد انتظار نیز با کاراتر‌شدن بازار منجر به همگرایی متناسب با ریسک مشابهی برای سرمایه‌گذاران همگرا خواهد شد. بنابراین عرفی که ذکر شد، بر این اساس گذاشته شده است. به عبارت دیگر همگرایی فکری و شهودی عموم سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه‌گذاری جسورانه یک ابزار شهودی مناسب برای ارزشگذاری این نوع سرمایه‌گذاری ایجاد می‌کند. کسانی که در این حوزه درگیر هستند، می‌دانند که بازی اصلی تقریبا با همین اعداد شهودی انجام می‌شود. ممکن است که با اسامی دیگری انجام شود و در قراردادها، اسم‌های دیگری از مدل‌های متفاوت ارزشگذاری برای این ارزشگذاری بنویسند یا در ادبیات موضوع از آن یاد شود، اما اعدادی که در نهایت معاملات دنیای واقعی براساس آن انجام می‌شود، در همین حوالی می‌چرخد. البته کارایی و گردش اطلاعات در معاملات استارتاپ‌هایی که در ایران انجام می‌شود، نسبتا پایین است که این ناشی از عمر کوتاه این اکوسیستم در ایران است، اگرچه در هیچ جای دنیا انتظار نمی‌رود که گردش اطلاعات در این بازار مشابه بازارهای ساختاریافته مانند بورس باشد اما به عنوان مثال در بازارهای خارج ایران نهادهای خبری-اطلاعاتی گوناگونی وجود دارند که با مهیا‌کردن اطلاعات، مثلا اخبار آخرین معاملات انجام شده(افشاشده) در بازار سرمایه‌گذاری جسورانه یا تهیه گزارش‌های آماری تلاش می‌کنند تا فضای این کسبوکار را تا حدودی شفاف‌تر کنند و یک حس کلی از بازار را برای سرمایه‌گذاران و سرمایه‌پذیران ایجاد کنند.
برای جمع‌بندی می‌توان گفت که درواقع در مراحل ابتدایی، مدل‌های پیچیده ارزشگذاری وجود ندارد و البته در صورت وجود کارآیی چندانی نیز ندارند، زیرا آینده بازار ایده‌ها کاملا گنگ است و این موضوع خطای مدل (وابسته به مفروضات) را به شدت افزایش می‌دهد اما هرچه طول عمر استارتاپ بیشتر می‌شود خطای مدل‌ها کاهش می‌یابد و می‌توان از مدل‌های کمی استفاده کرد. از منظری دیگر می‌توان گفت در مراحل ابتدایی کسب‌وکارها باید از مدل‌های شهودی و مذاکره‌محور برای ارزشگذاری استفاده کرد و با بیشتر‌شدن عمر کسبوکار مدل‌های عددی دقت لازم را به دست خواهند آورد. بنابراین سرمایه‌گذاران برای سرمایه‌گذاری در مراحل ابتدایی کار کسبوکار تلاش می‌کنند که با صاحب ایده استارتاپ پای میز مذاکره به توافق برسند و ریسک خود را با تزریق پلکانی سرمایه و مفاد قراردادی کنترل کنند.
