این مطلب از سرفصل بیش‌ارزش‌گذاری مربوط به کتاب «ارزشگذاری استارتاپ‌ها» به قلم محمدرضا فرحی است که به‌صورت خلاصه در اختیار تیم تحریریه شنبه قرار داده شده‌است. پیش‌خرید این کتاب که نخستین کتاب ارزشگذاری اکوسیستم کارآفرینی ایران است، به‌زودی آغاز خواهد‌شد.
برخلاف تصور نادرست مؤسسان استارتاپ‌ها که بیش ارزشگذاری را موفقیت در مذاکرات جذب سرمایه تلقی می‌کنند، بیش‌ارزش‌گذاری نه برای مؤسسان و نه برای سرمایه‌گذاران مفید نخواهد بود. با این‌حال گاهی در واقعیت بیش‌ارزش‌گذاری استارتاپ‌ها رخ می‌دهد. در ادامه به بعضی از علل بیش‌ارزش‌گذاری استارتاپ‌ها اشاره می‌کنیم.
- نیاز به جذب سرمایه بالا
وقتی استارتاپ در شرایطی است که جریان نقدی خالص منفی دارد، برای به دست آوردن سهم بازار و بازاریابی و مدیریت کمپین‌های خود (که معمولا باعث ایجاد جریان نقدی منفی‌تر می‌شود) نیازمند جریان ثابت پول است و تا زمانی که این جریان نقدی منفی، مثبت نشده، باید سرمایه جذب کند و این امر تنها با افزایش سرمایه ممکن است. با افزایش تعداد مراحل سرمایه‌گذاری، به مرور سهام بیشتری از تملک مؤسسان خارج و به تملک سرمایه‌گذاران در‌خواهد آمد. در چنین شرایطی به‌صورت غریزی و طبیعی مؤسسان تمایل دارند میزان سهامی که به سرمایه‌گذاران منتقل می‌شود را کنترل کنند؛ میزان سهام اختصاص داده‌شده به سرمایه‌گذار در یک مرحله سرمایه‌گذاری با میزان سرمایه تزریقی وی رابطه مستقیم و با ارزشگذاری استارتاپ رابطه معکوس دارد. از طرفی مؤسسان برای دستیابی به اهداف رشد خود نمی‌توانند سرمایه مورد نیاز را کاهش دهند، بنابراین، به‌ناچار سعی دارند با بالا نشان دادن ارزش استارتاپ خود، سهم کمتری به سرمایه‌گذار اختصاص دهند. همین امر باعث می‌شود تا استارتاپ‌ها هنگام جذب سرمایه ارزشگذاری را بالا و بالاتر ببرند تا در ازای واگذاری سهام کمتر، سرمایه بیشتری جذب کنند!
بخشی از روش‌های ارزشگذاری وابسته به وضعیت بازارهای عمومی (بازار سهام) است چرا‌که برخی پارامترهای موردنیاز در ارزشگذاری استارتاپ‌ها از داده‌ها و روندهای بازارهای عمومی استخراج می‌شود. بنابراین، بدیهی است رشد قابل توجه قیمت سهام در بازارهای عمومی، می‌تواند روی ارزشگذاری استارتاپ‌ها نیز تاثیر گذاشته و موجب بیش‌ارزش‌گذاری شود.
به‌عنوان مثال، در ابتدای سال 2016 که شاخص NASDAQ به بالاترین میزان خود در تاریخ رسید، سهام شرکت‌هایی چون Apple، Alphabet، Facebook و Amazon رشد قابل توجهی را تجربه کردند. در کنار این موضوع، قرار بود سهام شرکتSnapchat در یک‌سوم ابتدایی سال 2017 به بازار عمومی، عرضه شود. شرایط آن دوره از بازار سهام آمریکا امیدوارکننده به نظر می‌رسید و روند صعودی بر جو سرمایه‌گذاری بر بازار سهام حکمفرما شد و بالطبع این موضوع بازار ارزشگذاری استارتاپ‌ها را داغ و زمینه بیش‌ارزش‌گذاری بسیاری از آنها را فراهم کرد.
- رقابت نابرابر و عدم تعادل عرضه و تقاضا
در یک اکوسیستم استارتاپی، تعداد سرمایه‌گذاران و تعداد استارتاپ‌ها تاثیر مهمی در به تعادل رسیدن اکوسیستم دارد. اگر تعداد سرمایه‌گذاران و حجم سرمایه در اختیارشان در مقایسه با تعداد تیم‌ها و ایده‌های قوی و مناسب زیاد باشد، در این شرایط با بیش‌ارزش‌گذاری روبه‌رو خواهیم بود. در چنین شرایطی سرمایه‌گذاران وارد رقابت در شکار اندک استارتاپ‌های مناسب اکوسیستم شده و همین رقابت موجبات بروز بیش‌ارزش‌گذاری را ایجاد می‌کند.
- سرمایه‌گذاری سرمایه‌گذاران‌جسورانه شرکتی در استارتاپ‌های تکنولوژی‌محور
این شرکت‌ها عموما برای اینکه بتوانند علاوه بر سرمایه‌گذاری در یک استارتاپ موفق، یک سرمایه‌گذاری استراتژیک را نیز برای خود ایجاد کنند، حاضرند برای حضور در استارتاپ یا خرید آن بیش‌ارزش‌گذاری کنند تا با این کار شانس حضور خود در استارتاپ را افزایش دهند. آنها عموما با این تفکر که هم‌افزایی ایجادشده از این سرمایه‌گذاری یا خرید استارتاپ، در آینده بیش‌ارزش‌گذاری را جبران خواهد‌کرد، وارد این بازی می‌شوند. لازم به ذکر است هرگونه سرمایه‌گذاری جسورانه شرکتی الزاما منجر به بیش‌ارزش‌گذاری نمی‌شود.
- صندوق‌های سرمایه‌گذاری بزرگ‌تر، ارزشگذاری بالاتر
هرچه صندوق‌های سرمایه‌گذاری جسورانه بزرگ‌تر باشند و منابع مالی بیشتری در اختیار داشته‌باشند، حساسیت مدیران استارتاپ روی میزان ارزشگذاری کمتر خواهد بود و احتمال بیش‌ارزش‌گذاری بیشتر است.
- بزرگ‌تربودن سرمایه‌گذاری دورهای قبل، ارزشگذاری بالاتر
هرچه میزان سرمایه‌گذاری‌ها در دورهای قبل و ارزشگذاری آنها بیشتر باشد، مؤسسان مایل به ارزشگذاری بالاتر هستند. به طور مثال، فرض کنید استارتاپی در دور C جذب سرمایه خود دارای ارزشی معادل 50 میلیون دلاری است و اقدام به جذب سرمایه 50 میلیون دلاری می‌کند. در نتیجه ارزش استارتاپ بعد از جذب سرمایه به 100 میلیون دلار می‌رسد. در دور بعدی جذب سرمایه ارزشگذاری 150 میلیون دلاری ممکن است برای مؤسسان و سرمایه‌گذاران آن خوشایند نباشد و این عامل خود زمینه‌ساز بیش‌ارزش‌گذاری استارتاپ است؛ زیرا ایشان به دنبال جذب سرمایه‌ای بیشتر از دور قبل هستند. طبق داده‌های وب‌سایتPitchbook اندازه متوسط سرمایه‌گذاری‌ها در هر استارتاپ در آمریکا نسبت به سال 2013، به ميزان 67 درصد رشد داشته‌است.
- اجتناب استارتاپ‌ها از افت ارزش
بنابر داده‌های سال‌های اخیر مقدار ارزش استارتاپ‌ها در فرآیند ارزشگذاری در مقیاس جهانی رشد داشته‌است. در نتیجه استارتاپ‌ها همواره به دنبال ارزشگذاری بالاتر هستند تا متهم به افت ارزش نشوند. در این بین توافق بین مؤسسان و سرمایه‌گذاران روی مقدار ارزشگذاری با ابزارهایی مانند وام قابل تبدیل به سهام صورت می‌گیرد. یکی از موضوعات جالب توجه در چند سال اخیر بیش‌ارزش‌گذاری در یونیکورن‌هاست. در طول 4 سال گذشته (2013 تا 2017) تعداد یونیکورن‌های آمریکا از 40 عدد به بیش از 120 عدد رسیده و مجموع ارزش آنها تا پایان سال 2017 بیش از 600 میلیارد دلار برآورد شده‌است. طبق یک نظرسنجی که در سال 2016 و بین 681 صندوق سرمایه‌گذاری جسورانه انجام شد، 91 درصد از صندوق‌ها اعتقاد داشتند که یونیکورن‌ها بیش‌ارزش‌گذاری می‌شوند. دو استاد از دانشگاه‌های بریتیش کلمبیا (Will Gornall) و استنفورد
(Ilya A. Strebulaev) اقدام به مدلسازی یک روش برای ارزشگذاری یونیکورن‌ها و استارتاپ‌هایی که به حد خوبی بالغ شده‌اند، کردند. با استفاده از داده‌های 116 یونیکورن آمریکایی و ارزشگذاری مجدد آنها مبتنی بر مدل مالی به دست‌آمده، مشاهده شد که به طور میانگین، حدود 51 درصد از یونیکورن‌های مورد مطالعه بیش‌ارزش‌گذاری شده‌اند. از نکات قابل توجه این تحقیق مشاهده 13 یونیکورن با بیش از 100 درصد بیش‌ارزش‌گذاری است.
