یادداشت محمدرضا فرحی | چند روز پیش شهرام شاهکار، مدیر اجرایی اسنپ، در حاشیه بازدید وزیر ارتباطات از شرکت ایرانسل گزارشی از فعالیتهای اسنپ بعد از شراکت با ایرانسل ارائه داد. یکی از اسلایدهای ارائه وی، با مقایسه اسنپ با سایر پلتفرمهای حمل‌و‌نقل آنلاین دنیا، ادعا میکرد که ارزش اسنپ در حال حاضر بین 1.4 تا 1.7 میلیارد دلار است. این قسمت از ارائه آقای شاهکار، حاوی استدلال‌هایی بود که به باور من مخدوش و در‌بردارنده چند مغالطه است. در ادامه به طور خلاصه به این مغالطهها میپردازیم.
1)عدم انجام تعدیلات لازم
اساس این اسلاید ارزشگذاری بر مبنای روش مقایسه تحلیلی با نمونههای مشابه یا Analytical Benchmarking است. منتهی دوستان قسمت تحلیل را فراموش کرده و صرفا به مقایسه خام بسنده کردهاند. برای ایجاد اعتبار و وزانت علمی در استفاده از چنین روشی، حداقل باید 3 تعدیل زیر صورت میگرفت:
الف) مخدوش بودن آمار رقبا
آماری که از تعداد سفر روزانه رقبا ارائه شده است، به صورت مستقل قابل تایید نیست و حتی شواهدی برخلاف آن وجود دارد. به عنوان نمونه، در این اسلاید ادعا شده که در پلتفرم اوبر روزانه 15 میلیون سفر انجام میشود. این در حالی است که بر مبنای محاسبات صورت‌گرفته از آمار ارائه‌شده توسط خود اوبر، این شرکت کمتر از دو سال پیش تنها 5.5 میلیون سفر در روز داشته و حدود دو ماه پیش به صورت پایدار به حدود 10 میلیون سفر در روز دست یافته است. (برای مشاهده منابع اطلاعات به فایل PDF این مطلب در کانال تلگرامی چرخ با شناسه کاربری farahi_mr مراجعه فرمایید.)
علاوه بر این، آمار ارائه‌شده توسط خود اسنپ نیز محل تشکیک است. حدود دو ماه پیش نادر راشد، مدیر فنی محصول اسنپ، در توییترش اعلام کرد که اسنپ رکورد یک میلیون سفر در روز را شکانده است. بین شکاندن یک رکورد و پایدارسازی آن رکورد (یعنی رسیدن به میانگین پایدار یک میلیون سفر در روز با مبنای احتساب ماهیانه) فاصله زیادی وجود دارد.
ب) تعدیل درآمد سرانه بر مبنای برابری قدرت خرید
اسنپ با نمونههای مشابه در آمریکا، چین، سنگاپور، امارات و… مقایسه شده است. مبنای این مقایسه تعداد سفر انجام شده در روز بوده است. این در حالی است که ارزشگذاری شرکتهای عمومی در نهایت بر مبنای ضرایب درآمد محاسبه میشود. لذا میانگین کرایه هر سفر ضرب‌در تعداد سفرها مهم است و نه صرفا تعداد سفر. کرایه هر سفر نیز تابعی از متغیرهای محیطی و از جمله مهم‌ترین آنها، درآمد سرانه بر مبنای قدرت خرید (و نه درآمد سرانه اسمی) است. به بیان ساده، قیمت یک مسیر یکسان در ایران و در فرانسه یکی نیست. لذا کمیسیون دریافتی اوبر در فرانسه بالاتر از کمیسیون اسنپ در ایران خواهد بود و در نتیجه ارزش پلتفرم نیز بالاتر خواهد بود.
علاوه بر این، تاکسی در بسیاری از کشورها وسیلهای لوکس و با فرکانس استفاده پایین است در حالی که در ایران وسیله نقلیه عمومی محسوب میشود. این باعث میشود تا تفاوت کرایهها تعدیلی حتی بیشتر از تعدیل درآمد سرانه نیاز داشته باشد. به عنوان مثال، کرایه تاکسی از فرودگاه امام خمینی به مرکز تهران 75 هزار تومان و طول مسیر 50 کیلومتر است. اما برای رسیدن به مرکز پاریس از فرودگاه شارل دوگل، باید بیش از 400 هزار تومان (55 یورو) پرداخت کرده و فاصله 30 کیلومتری را بپیمایید. در واقع، با وجود اینکه درآمد سرانه در فرانسه کمی بیش از 2 برابر ایران است، کرایه تاکسی در آن، حتی برای مسیری به‌مراتب کوتاهتر، بیش از 5 برابر است. این مطلب در مورد کشورهای منطقه مانند امارات نیز صادق است. بنابراین تعدیل مناسب در محاسبات اسنپ نادیده گرفته شده است.
ج) چرخه بلوغ شرکت
یکی از مهم‌ترین مسائلی که برای آن باید تعدیل مناسب صورت بگیرد، تفاوت سن استارتاپ و در نتیجه میزان ریسک پیش‌رو‌ست. نمیتوان شرکت اوبر با 9 سال سابقه، 17 دور افزایش سرمایه از حدود 110 سرمایهگذار معتبر و بینالمللی را با اسنپ مقایسه کرد که تنها 4سال سابقه فعالیت (با بیزینس مدل فعلی) داشته و سرمایه‌گذاران نهادی آن در مجموع کمتر از عدد انگشتان یک دست است. در نتیجه، باید با نرخ تنزیل مناسب، تعدیل مورد نیاز برای قابل مقایسه‌شدن اوبر و اسنپ (از منظر چرخه بلوغ شرکت) را انجام داد. (برای مشاهده منابع اطلاعات به فایل PDF این مطلب در کانال تلگرامی چرخ با شناسه کاربری farahi_mr مراجعه فرمایید.)
2) ریسکهای محیطی
یکی از مهم‌ترین عواملی که باید در روش مقایسه با نمونههای مشابه فراموش نکرد، تحلیل ریسکهای محیطی و خاص است. به عنوان مثال، اوبر در 78 کشور و بیش از 600 شهر فعال است. در نتیجه ریسکهایی مانند دریافت نکردن مجوز، موانع قانونی و اعتصاب رانندگان، استارتاپ‌های محلی رقیب و… به خوبی تجمیع و مدیریت شده است. به عبارت بهتر، شرکتهایی مانند اوبر، لیفت در آمریکا، اُلا در هندوستان و… آنچنان حوزه فعالیت خود را گسترش داده‌اند که قانون اعداد بزرگ در مورد آنها تقریبا صادق است و ریسک شکست کامل کسب‌و‌کار، به صفر میل می‌کند. این در حالی است که فعالیت اسنپ به حدود 30 شهر محدود و چگالی اصلی سفرهای آن در تهران است.
ریسکهای محیطی دیگری مانند سرعت اینترنت پایینتر و دسترسی ناپایدارتر از کشورهای مورد مقایسه، نبود سرویس مسیریابی داخلی مناسب و مخالفت و محدودیت دولت برای استفاده از سرویسهای خارجی و… وجود دارند که باعث افت دقت ارزشگذاری بر مبنای مقایسه با نمونههای خارجی میشوند.
3) پتانسیل رشد
سنگ بنای موفقیت یک استارتاپ، نه وضع موجود آن، که پتانسیل همه‌گیر‌شدن و رشد بسیار بالا‌ست. به عنوان نمونه، اگر همتای اسنپ در هند، یعنی اُلا، ارزشگذاری نجومی 4میلیارد دلاری داشته است، به این دلیل ساده بوده که 1.8میلیون سفر فعلی این پلتفرم به راحتی قابل رشد و رسیدن به بیش از 30 میلیون سفر در 5 سال آینده است. در واقع بازار هند، شامل جمعیت 1.3 میلیارد نفری که نرخ رشد بسیار بالای اقتصادی و شکل‌گیری سریع طبقه متوسط شهری را تجربه می‌کند، کشش چنین میزان سفری در روز را دارد. اما در ایران، به‌سختی می‌توان سقفی بیش از 5 میلیون سفر دربستی در روز را متصور شد. در واقع، در حالی که اُلا حدود 5درصد از بازار هدف پیش رویش را تسخیر کرده است، اسنپ حداقل 20 درصد از بازار را در اختیار دارد. در نتیجه طبیعی است که ارزشگذاری فعلی اُلا، با ضرایبی متفاوت از اسنپ صورت بگیرد.
4) نبود گزینههای متعدد برای خروج
سنگ بنای اصلی اکوسیستم استارتاپی در دنیا بر این منطق گذاشته شده است. نظام بانکی منابع مالی را در اختیار متخصصان حوزه آی‌‌تی قرار می‌دهد تا صندوق‌های سرمایه‌گذاری تشکیل شود.
سپس، این صندوق‌ها اقدام به سرمایه‌گذاری در استارتاپ‌ها می‌کنند به این امید که در بازه زمانی عموما 5 الی 7 ساله، سهام خود در استارتاپ‌های زیرمجموعه را فروخته و اصطلاحا اقدام به خروج کنند؛ خروجی که معمولا به یکی از طرق عرضه سهام استارتاپ در بورس، ادغام و فروش آن به یک شرکت بزرگتر و یا فروش از محل سود تجمیعی اتفاق میافتد. در ایران اما، راه دوم و سوم عملا وجود ندارد و خروج فعلا منحصر به سهامی عام‌شدن استارتاپ است. این در حالی است که عرضه سهام استارتاپ‌ها در بورس تا‌به‌حال سابقه نداشته‌است. حتی استارتاپ‌های با‌سابقه‌ای مثل دیجی‌کالا که زمان عرضه عمومی آنها فرا رسیده‌است، پشت در سازمان بورس مانده‌اند. اگرچه این معضل قطعا حل خواهد شد و در چند سال پیش‌رو، شاهد ورود این شرکت‌ها به بورس خواهیم بود، اما در هر صورت این شکست بازار و عدم تکمیل حلقه آخر اکوسیستم، قطعا اثر مستقیمی در ارزش استارتاپ‌ها خواهد گذاشت. خصوصا استارتاپ‌هایی مانند اسنپ که به‌زودی به پیاده‌سازی استراتژی خروج سرمایه‌گذاران نیاز پیدا خواهند کرد.
بر مبنای نکات ذکر‌شده در بالا و محاسباتی که ارائه جزئیات آن در این مختصر نمیگنجد، من ارزش کنونی اسنپ را بین 350 الی 750 میلیون دلار ارزیابی میکنم. دلیل گسترده‌بودن این بازه ارزشگذاری، عدم دسترسی من به اطلاعات دقیق از میانگین تعداد سفر روزانه و واریانس آن، چگالی جغرافیایی این سفرها در شهرهای مختلف، میانگین قیمت هر سفر، کمیسیون دریافتی در حال حاضر و میزان حساسیت متغیر «تعداد سفر در روز» به برداشته‌شدن تخفیف‌های سنگین فعلی، میانگین خواب سرمایه (شامل اعتبار رانندگان و مسافران) در حساب اسنپ و… است. (به‌زودی محاسبات مربوط به این ارزشگذاری در کانال تلگرامی چرخ با شناسه کاربری farahi_mr قرار خواهد گرفت.)
کلام آخر اینکه، ممکن است اسنپ با محاسبات دقیق و به دلایلی که از دید منافع شرکتی قابل درک است، تمایل به اعلام عمومی چنین اعدادی داشته باشد. مثلا ممکن است اسنپ در شرف افزایش سرمایه باشد و یا بخواهد به رقبای خود سیگنالی ارسال کند. اما، نباید در چنین کاری اینقدر زیادهروی کند که اول اینکه مسلمات و اصول اولیه ارزشگذاری را نقض کند و دوم، به قیمت نادیده‌گرفتن زحمت و خروجی فعالیت سایر فعالان اکوسیستم و با نادیده‌گرفتن مجموعههایی مثل دیجی‌کالا خود را «اولین» یونیکورن ایرانی بنامد. ما فعالان و موسسان استارتاپ‌های ایرانی، به کمک هم زیست‌بومی را تشکیل داده‌ایم که به یک کشتی بزرگ می‌ماند. اگر هر کدام از ما، سعی کنیم فقط اتاق خود در این کشتی را سنگین جلوه دهیم، ممکن است در نهایت باعث بیش از حد سنگین‌شدن کل کشتی و خدای ناکرده غرق‌شدن آن شویم. چیزی که در نهایت به ضرر ما و کشور عزیزمان خواهد بود. برای یک استارتاپ تازه‌تاسیس، شاید بتوان ارزشگذاری بیش از حد معقول را در دورهای بعدی افزایش سرمایه تعدیل و جبران کرد اما استارتاپ‌های بالغ که در حکم بزرگان اکوسیستم هستند، باید بیشتر مراقب اسلایدهای ارائههای خود باشند.
